1.发展历程：版权运营巩固护城河，剥离资产发力元宇宙

捷成股份以提供专业音视频解决方案产品起家，通过外延式收购布局影视制作及版权运营等内容领域。2021年11月，公司完成资产剥离，进一步聚焦影视版权主业，同时持续探索虚拟人、虚拟平台等元宇宙业态。

回顾公司发展历程，可归纳为三个阶段：

2006-2013，以音视频业务登陆 A 股：

公司成立于2006年8月23日，2009年变更为股份制有限公司，并于2011年在深交所成功挂牌上市。此阶段致力于为客户提供专业的音视频技术服务，包括音视频整体解决方案的设计、开发与实施，目标市场主要涵盖广电行业、部队、互联网科技公司、科研院校、政府机关、事业单位及其他音视频领域。

2014-2017，外延并购布局内容业务：

2014 年，公司通过增资华视网聚，持有其 20%股份，公司业务从音视频技术服务延伸至音视频内容，并收购中视精彩、瑞吉祥两家公司 100%股权，进入影视剧内容制作与发行领域；2015 年，公司收购华视网聚剩余 80%股份，并在 2015-2017 年三年累计收购星纪元 100%股份。由此叠加了内容制作、新媒体发行和版权运营业务环链。

2018-2020，影视资产减值，聚焦版权主业：

2018 年下半年开始，国家宏观环境和文化内容行业环境的重大变化和挑战，同时受制于金融市场变化等综合因素，公司流动性紧张。为应对此种情形，公司主动行了战略集中，压缩资金消耗量较大、不确定性较强、回收期较长的影视制作业务，进一步聚焦新媒体版权运营及发行，并拓展 4K/8K 超高清、融媒体等音视频创新技术，形成主业突出的业务盈利生态。截至 2020 年报，影视业务相对应的子公司瑞吉祥、中视精彩、星纪元等公司相关的商誉、存货、应收款资产基本减值完毕。

2021 年初至今，剥离影视资产，探索元宇宙业态：

2021 年 5 月-11 月，经过多轮盘点，转让子公司捷成君盛剥离影视业务及部分传统音视频业务，包括中视精彩、瑞吉祥、冠华荣信、极地信息、世奇影业等多家公司，保留了部分元宇宙业务相关资产。

公司未来将积极引入战略投资者，优化股东结构，改善公司治理结构，专注于以华视网聚为核心的影视版权业务，携子公司世优科技积极探索元宇宙业态。

2.版权运营强势壁垒已成，硬件厂商崛起行业生态重整

2.1.海量版权渐筑壁垒，业务模式随之转变

2.1.1.第一阶段: 版权库不断积累，采购分销为主要模式

2015-2018 年，公司影视版权运营业务模式以采购-分销模式为主。

华视网聚的业务连接内容制作和下游播放渠道，其上游为影视内容的制作方和版权所有方，华视网聚向其购买影视版权内容从而形成自己的内容库，然后根据下游播放渠道的实际需求，向下游渠道提供定制化的内容包并收取费用，面向互联网、广电、运营商等新媒体渠道进行数字化分销，全面覆盖互联网视频、数字电视、OTT、IPTV、移动终端等全媒体终端。

华视网聚作为中间方，帮助上游数量庞大的内容制作方对接下游渠道，帮助下游渠道整合需要的内容资源，从而提高整体行业运营效率。

公司向上游采购的主要内容为信息网络传播权，涵盖电影、电视剧、动漫、综艺栏目等版权资源。

公司采购信息网络传播权的期限一般为 5 至 10 年，最长期限为 50 年。

签署采购的信息网络传播权的范围和方式主要是通过包括移动通信网、固定通信网、微波通信网在内的有线、无线网络传播的音视频节目公开播映和销售的权利（仅限于信息网络传播方式），包括但不限于移动终端、IPTV、OTT TV、数字电视、局域网等对应的节目形式。 “以销定采”，与下游媒体建立长期良好的战略合作关系。

每年年初华视网聚与部分下游媒体签订战略销售框架协议，这种采购模式不仅能够平滑运营期间的现金流波动，也能够根据下游媒体收集的消费者行为偏好数据及时调整采购计划。

华视网聚针对下游三类不同的渠道，根据不同渠道的播放特点制定有针对性的收费模式，以打包、框架销售和分成为主。

此阶段盈利模式主要是根据不同领域客户的差异化需求，将采购的版权资源进行内容整合及运营推广后，分销给下游数字媒体。

华视网聚以销定采，已有版权的采购成本已经确定，超过采购成本部分的分销收入实现利润。采购的独家版权期限为 5 至 10 年，授权给下游新媒体企业一般为 1 至 2 年，将采购版权以单片及片库形式进行多渠道、多频次、多轮数的数字化分销，最大化已采购版权的可实现收益，其盈利能力在行业内保持领先水平。

版权资源持续积累，加大电影、动画片采购力度。

公司一方面加大采购力度，获得优质电影电视剧的新媒体版权，另一方面通过国际影节影展引进海外电影的新媒体版权，经由监管部门审批，引进国内新媒体发行。

截至 2019 年 12 月 31 日，公司集成新媒体电影版权 8233 部，电视剧 1645 部、52795 集，动画片 1041 部。公司版权运营业务营收规模快速增长，业务营收占比不断上升。

2.1.2.第二阶段：版权护城河巩固龙头地位，片库授权贡献业绩

至 2019 年，公司版权内容库的规模优势已形成护城河。2020 年新冠疫情冲击院线新片发行，公司片库授权贡献业绩比例进一步提升。

公司每年采购影视版权覆盖了超过 50%国内院线电影、40%卫视黄金档电视剧、40%卫视同步动漫市场；同时大量布局海外影视采购，由于广电总局每年批准海外电影版权数量较少，无法满足用户需求，海外版权分销市场空间较大。

公司与中影、万达、华谊、星美、小马奔腾、华录百纳、华策等千家出品公司建立合作关系，形成涵盖电影、电视剧、动漫、综艺、原创等数字内容矩阵。

公司不断加大片库的发行力度，增强片库的变现能力，形成了数字内容、媒体集群、媒体终端一体化运营所构建的上中下游全产业融合式服务的生态模式。

乐视、盛世骄阳出局，行业绝对龙头，竞争地位稳固。

根据公司公开发布的投资者交流纪要，2018 年以前，行业内 3 大视频版权运营商是华视网聚、盛世骄阳、乐视，2018 年盛世骄阳因母公司（皇氏集团）战略调整被出售，乐视因经营不善而转让相关版权内容，公司收购二者存量优质版权，行业龙头地位进一步确立，成为市场上最具规模优势的第三方影视版权运营商。

片库授权、联合运营、数字院线模式贡献业绩增量。

2019 年开始，公司陆续与以华为、小米、移动咪咕等制造业合作伙伴开启战略合作，以华视网聚的海量内容为赋能，开展联合运营模式，以用户会员付费或点击播放量为基础，与平台方按照一定比例进行联合运营分账。

公司已与咪咕视频、华为、小米等新兴内容平台成功采用联合运营模式开展长期深度合作：

2019 年，公司与华为开启了长达 8 年的全面内容合作，共享内容投资回报与商业增值。公司成为华为视频国产电影、电视剧、动画内容的联合运营合作伙伴，协助华为执行引入第三方内容。公司将以内容资源为依托，从内容供给、内容运营、IP 开发等多领域多角度提供产业赋能。

2020 年 5 月，公司与咪咕视讯联合开展商务开发与运营，共享由此产生的收益。

公司设立 5G 超高清试验基地，对包括但不限于 5G、4K 及以上、VR、AR 等技术内容开展深度合作，开发与 5G、4K 及以上、VR、AR 等技术有关的新科技产品，共同提高 5G 影视版权内容体验。

2020 年 9 月，公司引入小米旗下天津金米作为华视网聚的战略股东，并与小米开展深度业务合作，与小米电视达成战略合作加强在亲子动画方面的布局。

2020 年，受新冠疫情影响，影院被迫停摆，电影行业大量新片无法上映。

公司引领行业创新，不断尝试探索新的版权内容变现模式，抓住 5G 时代大屏端发展机遇， 与大屏厂商、硬件厂商合作，拓展数字发行模式，创建从内容供给、内容宣发、内容排播、内容消费结算的完整发行体系，通过引进海外大片或国内未上院线电影，打造家庭客厅影院。

该模式可以效仿院线电影，建立全网在线单点付费分账模式，以承载先网/院网同步内容的高成本。

同时，也可以将行业上下游协同起来，实现单片统一定价、统一单点窗口期限、统一宣发、统一结算，进一步培养用户付费习惯的养成，以激发电影市场更大的空间价值。

2.2.To C 模式借付费分成变现，新平台崛起议价能力再提升

2.2.1.探索联合运营 to C 模式，变现方式渐多元

在公司发展的第一阶段（2015-2018 年），销售模式以 To B 为主，面向互联网视频、数字电视、OTT、IPTV、移动终端等终端打包分销。立足传统内容分发方式，华视网聚根据不同领域客户的差异化需求，将采购的版权资源进行内容整合及运营推广后，分销给下游数字媒体，按照首轮销售金额可覆盖采购成本的策略进行采购决策，即确保首轮销售即可收回成本，所以对于已有版权的采购成本已经确定，超过采购成本部分的分销收入为税前利润。

2019 年开始，版权运营商业模式逐渐多元，与合作伙伴探索 To C 联合运营模式。

公司凭借海量版权内容与用户平台合作，通过用户流量变现，根据相关指标按照约定比例分账。此模式合作的大部分平台如咪咕视频、华为视频、小米等此前没有长视频内容运营经验，这种联合运营的模式来进行联合变现，即将成为业务的增长主力。

通过用户流量变现，边际成本较低，收入随点播、会员数据攀升。公司提供影视版权内容后，按双方确认的结算单确认收入，如能够及时取得当月合作方系统平台点播或会员数据，根据系统平台数据和合同约定的分成方法确认收入。

根据公司公告，版权作为无形资产，其成本摊销采取“52111”（50%-20%-10%- 10%-10%）模式，大部分版权在入库后 5 年内完成成本摊销。公司影视版权业务大规模采购版权起步于 2015 年，以五年为期，2020 年起零摊销成本的内容占比越来越高，片库变现能力进一步提升。

2.2.2.新视频平台崛起内容需求增大，公司议价能力提升

2015-2018年，公司的客户以“优爱腾”等视频平台为主。此期间互联网视频平台形成以爱奇艺、腾讯视频、优酷为首的头部视频网站，由于处于移动互联网红利期，各平台背后的资本方支持其通过烧钱买内容圈用户，在内容端的需求持续高增。

“优爱腾”一方面不断加大自制内容投入与流量剧的采购，另一方面仍需大量采购经典版权、存量影视内容，充实自身版权库，从而增加用户黏性及忠诚度。

2019年开始，受移动互联网用户红利逐渐消失、短视频平台冲击的影响，头部互联网视频平台整体进入存量用户运营时代。然而，“优爱腾”等视频网站内容成本仍然高企，商业模式经过多年投入，并未形成盈利闭环。

随着各大硬件厂商（包括手机、互联网电视）对于硬件生态平台视频内容运营意识的觉醒，公司的合作客户开始拓展至咪咕视频、华为、小米等通讯运营商及硬件制造厂商，由于公司的内容运营能力与海量版权库与硬件厂商形成极好的优势互补，公司下游客户开始变得分散，合作模式更为紧密，议价能力提升。

2.3.客户版图不断拓展，VR 头显、新能源车内容需求尚未爆发

2.3.1. 反垄断推动内容产业蛋糕再分配，装机视频平台崛起

互联网反垄断将持续引发内容产业蛋糕的再分配。过去一年，互联网反垄断持续深入，让市场认识到互联网资本无序扩张对其他产业的冲击和危害。

对于内容产业来说，互联网资本的无序扩张，通过流量推送打造的“顶流艺人”和“顶流内容”，扰乱了内容、IP 的定价机制，阻碍了优质内容生产商业闭环的形成。

在这个过程中，“优爱腾”等互联网视频网站迟迟未能形成盈利闭环，也影响了内容产业的价值分配效率。

一方面，“优爱腾”等互联网视频平台过去几年移动互联网发展红利期，用户数持续增长，而亏损也持续扩大，通过烧钱投拍自制剧及购买头部剧赚足观众“眼球”的同时，商业模式至今难以形成闭环。我们认为“优爱腾”等平台过去几年快速留存用户，会员数增长领先于其他平台，其最大竞争壁垒是资本，而当行业用户红利逐渐消失，资本退场之时，自制剧及头部剧购买预算一旦下降，这些视频平台的用户忠诚度及粘性并不高。

另一方面，硬件厂商的技术竞争趋于白热化，为了抢占用户市场份额，大部分厂商利润率均为个位数。随着通过销售硬件搭建的用户生态持续扩大，用户生态运营的附加值成为硬件厂商提升利润率的长期战略方向。以游戏的渠道发行为例，目前国产手机厂商形成的“硬核联盟”对游戏用户充值流水的渠道分成比例高达 50%，议价能力极强。

同样地，装机视频平台的内容运营也是硬件生态运营的重要附加值之一。相比“优爱腾”等互联网视频平台，装机视频平台天生具备获客成本更低（随机自带，无法卸载），用户画像更精准（不同品牌、不同价位机型的用户画像差异较大），随机推送更便捷等优势，一旦与专业的内容运营商合作，更有条件将内容精准分配给用户，提升内容的变现效率。

爆剧驱动下，用户对平台缺乏忠诚度。

消费者增量随着剧集变动，爆剧结束后则转移到其他平台。视频平台要留住用户就必须要持续输出优秀内容，一旦出现内容断层就有可能造成用户流失。以爱奇艺为例，2018 年出品《偶像练习生》《中国新说唱》等爆款综艺及爆款剧集《延禧攻略》，净增订阅会员 3660 万，规模同比增长 72%。2021 年自制迷雾剧场表现平庸，三季度会员增长仅 120 万。

一二线互联网流量红利收缩触顶，下沉市场庞大的人口基数及年轻群体赛道有着巨大的营销增长空间。

借助营业厅、运营商流量套餐导流的咪咕视频（其用户多为三四线城市人群）、聚焦年轻群体的 B 站、依托字节系流量的西瓜视频等第二梯队平台崛起，填充自有版权库需求不断涌现；华视网聚采用联合运营的模式与咪咕视频进行战略合作，公司向合作方开放片库，合作方通过自身平台和用户进行运营，产生的收益二者进行分成。

2.3.2.硬件厂商切入内容生态，重塑行业价值链

硬件厂商切入内容价值链，装机平台用户画像更精准，用户粘性更高。随着硬 件厂商对于装机视频平台运营意识的崛起，影视版权需求提升。

以华为、小米硬件为渠道引流的内容应用，将自身产品作为获客渠道，节约了触达成本，且不同品牌、不同机型的用户画像更为清晰，相比互联网平台的“爆剧导向”，更精准运营下的用户更不易流失。

华为、小米等互联网终端硬件制造商逐步提升内容采购需求，转向自建片库。

小米 IoT 生态链产品借助华视网聚跨越多屏的海量内容版权，构建智能家电多屏影音场景化娱乐生态；华为视频拥有 5000+部好莱坞和国产院线大片，以及海量的电视剧，综艺节目和短视频，截至 2021 年，华为 HMS 生态已覆盖全球 7 亿用户，华为视频全球月活已达 2.3 亿，与公司合作打造的 AiMax 影院给用户带来超凡的音视频体验和全场景协同体验。

公司与硬件制造商合作紧密，共享收益。

2019 年起公司与华为开展全面内容合作，成为华为视频国产电影、电视剧、动画内容的联合运营合作伙伴，协助华为引入第三方内容，与小米电视达成战略合作加强在亲子动画方面的布局。公司积极与新客户探索联合运营分账模式，受版权内容壁垒加持，议价能力不断提升。

2.3.3.超高清、智能座舱及 VR 赛道热度攀升，未来成长空间可期

未来，公司客户维度拓展至超高清、VR 硬件厂商、新能源汽车厂商（智能娱乐座舱）。随着新兴移动硬件生态规模的不断增长，影视内容采购及运营需求空间巨大。超高清电视出货量不断提升，市场规模可期。

据奥维云网数据，2020 年，我国市场电视机出货量达到 4910 万台，其中 4K 电视机出货量达到 3392 万台，占比为 69.1%； 55 寸以上的 4K 超高清电视渗透率已达 99%。8K 电视机出货量达到 6 万 台，同比增长 264%，主流电视品牌均推出 8K 电视旗舰产品。超高清视频内容需求提升，版权业务、数字院线迎来政策扶持。

工信部《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022 年）》明确指出，将持续推进 4K 超高清电视内容建设，创新内容生产，丰富超高清电视节目有效供给，支持体育赛事、纪录片、影视剧、文化科技等超高清电视节目；推动超高清视频在游戏、动漫、电影等领域的应用，探索和推广面向家庭用户的院线准同步、个性化点播院线等创新业务模式，支持建设 4K 影院。

公司抓住广电 5G+高新视频应用发展机遇，配合版权运营业务开展融合创新。

公司加大版权监管与版权运营领域的技术开发，配合新媒体版权运营业务积极开展业务模式与技术发展相融合的创新设计，利用自身技术优势，推动区块链技术在视频音频内容版权的版权链、播出链、播放链的运用，扩大公司在未来版权市场的运营和盈利能力。

5G 技术落地、相关硬件参数提升，VR 头显等硬件设备出货量不断增大，VR 影视内容需求迎来井喷。

Superdata 数据显示 2019 年 VR 硬件出货量达到 570 万台,其中 PC VR 头显出货量为 90 万台,主机端 VR 头显出货量 120 万台；IDC 预测，VR 头戴设备的出货量将从 2020 年的约 500 万台增加到 2025 年的 2800+万台。

在国内市场，相比高端 PC VR 设备，价格和上手门槛都更低的 VR 一体机相对容易触达消费者。

5G 技术加持下，华为等传统手机厂商入局，VR 硬件产业格局也在原来的 Oculus、Pico、HTC Vive、索尼、微软系等巨头的基础上加入了华为等传统手机厂商。

现有 VR 平台不足明显，影音内容体验获取有限。

目前移动 VR 生态平台主要为 Oculus 及 HTC Viveport，Oculus 尚未推出国区，Viveport 平台向国内 VR 厂商开放集成，但存在反应速度较慢、内容不足、58 元每月的会员包月价格较高等特点。

国内厂商转而探索自有内容平台，提升影视版权需求，公司加深与 VR 硬件厂商合作。如国内厂商 Pico 重点发力视频领域，推出 G 系列主打沉浸式观影体验，在优质内容引进领域持续发力，建设自有 VR 内容生态体系。

无人驾驶是新能源汽车产业链重要环节，汽车驾驶智能座舱渗透率提升，市场规模可期。

ICVTank 数据显示，2019 年全球智能座舱行业市场规模达 364 亿美元，同比增长 10.3%，预计到 2022 年，全球智能座舱行业市场规模有望达 461 亿美元，年均复合增长率达 8%；

2019 年中国智能座舱行业市场规模达 441.1 亿元，随着中国市场消费升级，智能座舱加速应用，中国智能座舱行业的市场规模将保持高速增长，预计到 2025 年市场规模将达到 1030 亿元，年均复合增速达 13%，高于全球增速。

车载娱乐系统智能化，影音内容需求不断增大，公司客户拓展至汽车厂商。

随着智能座舱技术发展，车载信息娱乐搭载基础 FM、音视频等主流娱乐应用朝着自有内容生态平台、硬件功能更加强大的智能终端演进。

车载娱乐系统是车载信息服务的主要入口，随着车联网、智能汽车的快速发展，车载信息娱乐系统未来成长空间巨大，对影音版权内容的需求逐渐增加。

3.超前布局元宇宙，音视频技术业务步入新赛道

公司深耕音视频技术业务多年，跟随行业趋势不断探索与改进。

传统的音视频技术周期已逐步进入尾声，随着 4k/8k 超高清、VR、AR、XR 等相关高新视频技术的应用，公司进入了新的音视频技术赛道，精准卡位虚拟技术，超前布局元宇宙。

公司于 2016 年战略投资世优科技，目前持有世优科技 24.38%的股份，是世优科技的第二 大股东。世优科技是国内领先的虚拟技术提供商，具有全套自研的虚拟技术解决方案，同时接受客户的虚拟人业务定制。

自主研发的 Puppeteer 虚拟工厂系统是国内首创的实时&快速虚拟内容制作、虚拟 IP 打造平台，在实时数字人和快速动画制作领域处于领先水平。多年来，世优科技通过不断自主创新，在运动捕捉、表情捕捉、实时动画生成、环境模拟与渲染、图像处理、AR/VR 等领域拥有多项自主知识产权和专利技术，综合技术水平在国内外均处于领先地位，是一家以技术和创意驱动的高科技公司。

其客户包括央视在内的各大卫视、互联网平台及多家知名企业。

3.1.世优科技多年探索 VR/AR，技术储备丰富

3.1.1.深耕技术十余年，积累丰富复活经验

世优科技核心团队建立于 2004 年初，由来自于北大、北航等等 7 名业内资深图形图像专家组成。2004 年，世优科技开始研究图形算法、动作捕捉及一些渲染技术。

2011 年，世优成立专门做虚拟技术和应用方向的项目组，探索积累了深厚的技术积淀。

世优科技是一家技术驱动的公司，核心是算法，其研发路径是从算法、到设备层、再到寻找落地场景、进而完成应用开发。

截至 2021 年 6 月，公司已取得超过 20 项国家发明专利、超过 40 项软件著作权。

公司在技术探索过程中，积极寻求应用场景，复活经验丰富。

早在 2012 年，公司即帮助东方卫视在《今晚 80 后》节目中实现虚拟数字人技术，复活“趣多多”。

2016 年，公司与浙江卫视合作，复活“苏宁小狮子”。

2018 年，公司为《疯狂外星人》提供全面技术支持。丰富的复活经验为公司后续虚拟技术的广泛应用奠定了基础。

3.1.2.先进动捕技术实现实时虚拟人，树立行业壁垒

动捕技术是指记录并处理人或其他物体动作的技术。多个摄影机捕捉真实演员的动作后，将这些动作还原并渲染至相应的虚拟形象身上。

电影《魔戒》里的咕噜姆、《泰迪熊》里的毛绒熊、《阿凡达》里的部落公主均运用了动捕技术，打造经典虚拟形象生动的表演。

世优拥有专业自主研发的面部捕捉设备，针对不同精度（如电视、电影、直播）都可以提供不同级别的技术支持。通过普通电脑摄像设备（如摄像头），对演员的脸部进行识别、捕捉精细的面部表情，进行实时的驱动，达到更高的效果。

除图形、表情识别外，世优科技的 Moving 魔云工场是一套国内顶级、国际领先的实时动作捕捉系统。

UCM-2Pro 动捕服、UCG-2 Pro 动捕手套及 UCF-2 Pro 动捕头盔三件套，能捕捉人的肢体、手指动作。

除了能够实现对人体全身的动作捕捉外，还能实现对客观世界的全部运动捕捉，如风的吹动、水的流动。

3.2.虚拟人下游应用场景丰富，产能扩大进行时

3.2.1.广电端需求带来强势收入增量

广电实时直播级虚拟数字人技术要求更高，收入量级也更高，世优科技具有渠道优势。公司在广电领域已经与央视、湖南卫视、北京卫视、浙江卫视、凤凰卫视等多家知名电视台进行了多次合作，产品在《欧洲杯·豪门盛宴》、《凤凰大健康》、《央视春晚》等节目中亮相。

3.2.2.虚拟 IP 直播带货成新商业需求

世优科技提供虚拟 IP 直播技术支持，实现直播带货降本提效。

在直播时长、用户黏性、销售额三者直接相关的电商领域，虚拟主播实现了降本提效，极大提升了直播间创造的价值。公司在“618”、“双 11”、“双 12”等多场景需求中，为客户提供虚 拟直播技术支持。

3.2.3.积极探索虚拟 IP 运营

虚拟 IP 运营为公司打造新商业模式，规模化生产创造更多价值。通过为明星制作虚拟分身，在多场景开展商演、发布会、演唱会等，公司参与运营分成，进一步拓宽收入来源。通过将同一动作映射到不同虚拟形象，实现低成本生产海量内容。

3.3.超高清业务乘产业东风、三维声技术引领国产替代

3.3.1.5/6G 推动视频超高清化趋势，公司业务迎增长

政策加持，5/6G 等技术驱动，视频超高清化成确定趋势。继《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022 年）》后，《十四五规划》明确提出加快提升超高清电视节目制播能力，推进电视频道高清化改造，推进沉浸式视频、云转播等应用。全球业界已开启对下一代移动通信技术（6G）的研究探索，更大带宽、低时延将持续为视频超高清化加码。

公司在超高清领域深耕多年，技术领先行业。

2020 年，公司相继完成超高清网络制作管理系统、超高清业务平台系统、超高清监控系统以及超高清新闻制播系统等平台的建设，为市场拓展打好基础。

同时，公司于 2020 年 5 月与咪咕视讯合作设立 5G 超高清试验基地，对包括但不限于 5G、4K 及以上、VR、AR 等技术内容开展深度合作，同时与咪咕视讯联合开展商务开发与运营，共享由此产生的收益。

3.3.2.公司参与三维声标准制定，未来专利费收入可观

三维声标准已至最终审批环节，预期未来为公司带来大量增量收入。

中国三维声标准（草案），即 C3DA（China 3D Audio），由国家广电总局牵头，基于捷成世纪的三维声对象渲染以及双耳渲染器（技术），经过历时三年的提案、测试、评审、确定技术方案，直至最终标准文稿的确定，该标准现已至最终审批环节。

三维声技术的出现，让声音在原来平面声场的基础上，增加了高度感，每个声音精准定位，将声场还原为三维空间，更接近真实世界，强化了沉浸式感受。

未来三维声标准正式颁布后，可广泛用于电脑、手机、平板电脑等终端，实现国产替代。

公司作为三维声标准的专利持有方之一，预期可获得可观收入。

4.远景展望：政策支撑业务景气度，股东及治理结构将改善

4.1.十四五规划铺就政策红利，版权保护利好长视频行业

国家电影局印发《“十四五”中国电影发展规划》，利好影视版权行业及数字院线发展。《规划》锚定文化强国目标，聚焦电影强国建设，对未来五年中国电影发展进行了谋篇布局。

《规划》的发布是影视行业的一个重大利好，对于进一步提升国产影片创作质量、健全电影产业体系、增强电影科技实力、提高电影公共服务水平和扩大电影国际影响力，以及数字院线、数字发行等都有着十分重要的意义。

《知识产权强国纲要》出台，版权保护力度加大。

2021 年 9 月，《知识产权强国建设纲要（2021—2035 年）》，提出到 2025 年，知识产权强国 建设要社会满意度达到并保持较高水平；到 2035 年，我国知识产权综合竞争力跻身世界前列，中国特色、世界水平的知识产权强国基本建成。

《纲要》明确知识产权保护态度，利好内容行业长足发展，鼓励原创产品百花齐放。通过明确权属激发内容创作者热情，在优秀产品诞生后保障其合法权益，鼓励内容原创性。短视频平台监管不断加强，长视频版权受到保护。

直接剪辑影视作品精彩片段的做法，令短视频已成为互联网知识产权侵权高发地带，长视频平台是被侵权的重灾区。

据 12426 版权监测中心发布的《2020 中国网络短视频版权监测报告》显示，仅 2019 年至 2020 年 10 月间就累计监测到疑似侵权链接 1602.69 万条，独家原创作者被侵权率高达 92.9%。

最新短视频审核标准公布，短视频平台影视剧剪辑须获得授权。

2021 年 12 月 15 日，中国网络视听节目服务协会发布了《网络短视频内容审核标准细则》。

新版《细则》规定，短视频节目等不得出现“未经授权自行剪切、改编电影、电视剧、网络影视剧等各类视听节目及片段的”内容。

短视频平台以影视剪辑内容为主的账号众多，违规视频数量巨大。证券时报统计，抖音平台粉丝数量超过百万、更新较为活跃的影视剧剪辑博主超过 100 名。某头部博主共发布剪辑后的影视剧视频 343 个，点赞量达到 1.7 亿，平均单个视频点赞量近 50 万。

《2020 中国网络短视频版权监测报告》显示，2019 年 1 月至 2020 年 10 月，累计监测 3009.52 万条疑似侵权短视频，涉及点击量高达 2.72 万亿次。

“拿来主义”转向正版化，片库授权贡献版权业务客户增量。短视频 UP 主未经授权不断上传内容已成违规行为，具体政策颁布后，滋生短视频行业版权授权诉求。

预计短视频平台会产生更大版权购买需求，支持影视 UP 主创作，维持现有内容创作活力。

公司片库授权及联合运营模式与短视频拆条剪辑形式相契合，预计将带来更大客户增量。

行业、监管部门出台一系列声明、公约与政策，将有效保护长视频平台，提升影视版权授权需求：

4.2.元宇宙趋势下，虚拟数字人前景广阔

元宇宙或成互联网下一阶段，虚拟数字人行业发展向好。虚拟人是目前大众最能看见的接近元宇宙的表现形式之一，相关产业发展迅速，在各大社交网络平台，夏语冰、阿喜、柳夜熙等虚拟人物已拥有大批粉丝。

根据艾媒咨询数据显示，2020 年中国虚拟偶像市场规模为 34.6 亿元，预计 2021 年将达到 62.2 亿元；2020 年虚拟偶像带动周边市场规模为 645.6 亿元，预计 2021 年将达到 1074.9 亿元。

4.2.1.虚拟艺人 IP 崛起，为行业发展注入新活力

虚拟偶像成流量密码，巨头纷纷入局。

以初音未来、洛天依为代表的虚拟偶像开始走向奥运会、冬奥会全球舞台。除 VUP 大本营 B 站以外，腾讯、字节跳动、网易纷纷布局。虚拟代言人差异化 KOL，受品牌方青睐。其原因之一，二次元文化土壤日渐肥沃，粉丝群体日益壮大。新一代更积极主动地拥抱新事物，更愿意为自己所喜爱的东西而买单。

第二，虚拟偶像拥有区隔于真人明星的独特优势，在避免偶像失格、人设翻车等问题上有真人明星所没有的优势。虚拟偶像的可塑性也强于真人明星，可以摆脱人设上的束缚，适应不同的品牌风格，在代言过程中可以呈现出量身定制的独特效果。

第三，符合品牌年轻化和形象革新的诉求。虚拟艺人直播带货需求剧增。2020 年 5 月 1 日，洛天依在淘宝开启了直播带货首秀，当晚洛天依上线后，淘宝直播在线观看人数一度高达 270 万，有近 200 万人进行打赏互动。根据数据网站 darkflame，2020 年 B 站 VUP 总收入约 1.8 亿元，2021 年截止 11 月 21 日已经达到 4.5 亿元，是去年全年的 2.5 倍。

4.2.2.融合于产业，虚拟数字人应用广泛

虚拟数字人应用给传统领域带来商业变革。通过虚拟数字人与各产业领域相融合，其规模化、可定制化、可复制化的能力能够推动改善传统环节流程、提升效能、降低成本等，大幅提升业务体验，给传统领域带来变革。

4.3. 持续引入战略股东，股权激励稳定治理结构

引入小米战略投资，深耕渠道方能力提升。

2020 年 9 月，公司引入小米旗下天津金米作为华视网聚的战略股东，小米通过增加华视网聚注册资本的方式向华视网聚投资 2 亿元，投资后将持有华视网聚 4%的股权。

基于双方的优势资源互补与产业协同，公司此前与小米开展深度业务合作，与小米电视达成战略合作加强在亲子动画方面的布局。

在本次战略投资的推动下，上市公司在渠道方深耕的能力提升，与华为长 达 8 年的全面内容合作、咪咕视讯的联合运营持续加深。协力海南文化产权交易平台，拟以定增形式引入战投股东府相数科。

2021 年 9 月，公司公告定增预案，公司业务形态与海南省拟搭建文化产业公共服务平台和文化产权交易平台的定位高度契合，能够提供充足的影视剧新媒体版权资源；府相数科具备海南国际自贸岛的政策优势、国投新力及中广电信强大的股东背景，将进一步巩固公司版权运营的龙头地位。

激励版权业务核心骨干，持续稳定治理结构。

2021 年 10 月，公司股东大会通过股权激励计划，激励对象为董事、高级管理人员、核心管理人员及技术骨干共计 101 人，其中核心管理人员及技术骨干为 94 人，获授限制性股票占授予股票总数 51.94%，均为版权业务核心人员。公司股权激励业绩目标为 2021 年实现营收 36 亿元、净利润 5.5 亿元，2022 年实现营收 43.5 亿元、净利润 7 亿元，2023 年实现营收 52 亿元、净利润 9 亿元，彰显经营信心。

5.财务分析

5.1.主营收入表现良好，归母净利润扭亏为盈

2021 年前三季度，公司主营收入表现良好，归母净利润实现高增长，业绩拐点已至。2019、2020、2021Q1-Q3，公司分别实现营业收入 36.05、31.84 及 25.99 亿 元，同比增速分别为-28.30%、-11.69%及 32.3%。

公司营业收入增速由负转正，呈现向好态势。

2021 年前三季度，公司实现归母净利润 3.94 亿元，同比增长 92.5%。受知识产权保护等政策影响，公司版权业务经营环境呈现向好态势，助力公司业绩水平提升。

公司近年来持续集中战略布局，压缩资金消耗量较大、不确定性较强、回收期较长的影视制作业务，进一步聚焦新媒体版权运营及发行，并拓展 4K/8K 超高清、融媒体等音视频创新技术，目前已形成主业突出的业务盈利生态。

2021 年上半年，新媒体版权运营业务收入占比由 2020 年的 75.50%提升至 89.79%，为公司主要收入来源。音视频技术业务占比 5.86%，影视剧占比 4.32%，其他业务占比 0.03%。

2021 年上半年与 2020 年上半年相比，公司新媒体版权业务收入增长明显，2021 上半年实现营业收入 16.68 亿元，同比增长 63%；实现净利润 3.14 亿元，同比增长 16.65%，主要是院线电影发行业务较去年同期大幅提升；同时，受到知识产权保护政策加强的影响，公司版权运营业务经营环境变好。

5.2.期间费用率显著下降，毛利率整体提升

期间费用方面，2021 年前三季度，公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为 0.88、1.28、0.16、0.97 亿元，其中销售费用同比增长 58.66%，主要是公司营业收入 2021 年前三季度较 2020 年同期大幅增加所致。

2019、2020、2021 前三季度，公司期间费用率显著下降。其中，销售费用率分别为 3.74%、4.03%和 3.39%，管理费用率分别为 4.49%、6.66%和 4.91%，财务费用率分别为 5.46%、5.15%和 3.71%。

毛利率方面，由于音视频技术业务毛利率大幅提升，带动公司整体毛利率同比提升。2021 年上半年，音视频技术业务毛利率为 45.18%，较上年提升 32.39 个百分点，带动公司整体毛利率由上年的 23.08%提升至 27.77%。

5.3.负债规模大幅减小，经营风险持续下降

2018-2021 前三季度，公司负债总计连续下降，分别为 61.65、53.01、43.26 和 40.16 亿元。其中 2021 第三季度短期借款为 10.72 亿元，较上年年底减少 1.93 亿元；长期借款为 0.35 亿元，较上年年底减少 1.75 亿元。

公司负债规模大幅下降，经营风险明显降低。截止 2020 年第三季度，公司资产负债率 37.09%，较上年年底减少 3.24 个百分点。

6.盈利预测与估值

我们维持此前的盈利预测，预计公司2021-2023年分别实现营收36.20/43.60/52.64亿元，预计2021-2023年分别实现归母净利润5.57/7.17/9.21亿元, 对应EPS分别为0.22/0.28/0.36元，对应2021年12月22日6.21元/股收盘 价，PE分别为29、22、17倍。

由于资产剥离的完成意味着公司将进一步聚焦优势主业，原先其他板块业务对公司业绩的负面影响基本消除，公司整体估值水平有望进一步提升。

由于公司刚做完资产剥离，未来将进一步聚焦影视版权主业，当前较难准确搭建其分业务营收模型，我们暂时不列出营收预测明细，目前对公司的盈利预测主要是基于股权激励的业绩指引。

由于公司影视版权业务模式独特，目前市场上尚未能找到完全可对标的上市公司。

鉴于公司业务介于影视与版权行业之间，我们认为单纯采购版权进行销售变现的模式 要优于纯影视制作公司（光线传媒），而相比以 NFT 等技术驱动的版权运营公司（视 觉中国），公司的版权资产相对偏重。

因此，我们认为捷成股份的合理 PE 估值水平应介于光线传媒与视觉中国之间，公司目前估值水平存在较大提升空间。

7.风险提示

7.1.战略投资股东引进不及预期

公司战略投资股东引入周期较长，相关进度可预测性不强，具体落地方案存在较 大的不确定性，有可能不及预期。

7.2.影视版权业务有可能受到监管

影视版权业务属于内容运营业务，随着国家对于新媒体内容传播和价值导向管控 的趋严，公司需加强内容合规审核意识，否则有可能受到监管。

7.3.中国三维声标准发布时间尚不确定

中国三维声标准标准由国内、国外相关音视频厂商合作制定，标准一旦落地并在 国内大规模推动，国外音视频厂商将参与专利费分成，目前标准发布时间尚未确定。