Unity成立于2004年，为跨平台的2D/3D游戏引擎。可用于开发Windows、MacOS及Linux平台的单机游戏，PlayStation、Xbox、Wii、任天堂3DS和Switch 等游戏主机平台的视频游戏，以及iOS、Android等移动设备的游戏。

下面是关键：Unity这个引擎也可用于VR、AR内容，以及电影、汽车等行业及领域。看到VR/AR朋友们应该明白了，这家公司是正统元宇宙的卖铲人。

20年9月，Unity登录纳斯达克，近一年股价表现如下——

20年底到去年1月初，Unity股价随着大市一路上涨。但从2月下旬通胀预期，成长股杀估值开始，股价也随着大幅下杀，之后一直走小幅震荡上行修复。直到Q3财报超预期，并在元宇宙概念大热（Facebook更名Meta，Roblox财报大超预期，苹果可能于22年H2发布AR眼镜…）的背景下，Unity股价经历一波暴力拉涨。但12月通胀和taper实锤，强加息预期等利空频发，成长股大杀估值，尤其是目前仍在亏损状态的SaaS公司，而Unity属于前列。

那么Unity基本面到底如何？未来又怎么走向？下面我们将详细展开分析。

01 商业模式与行业空间

据20年年报，Unity平均每月触达27亿终端游戏活跃用户，有超140万活跃开发者，用Unity平台创作的app下载量高达每月50亿次，全球前1000手游71%是用Unity开发的——在游戏领域Unity无疑是引擎一哥。

Unity业务可分为3个板块：开发方案、运营方案、战略合作。

l 开发方案（Create Solutions）：提供平台给开发者进行游戏、工程师等进行交互、实时2D/3D内容的开发，盈利模式为付费订阅（收租），20年占营收30%。

l 运营方案（Operate Solutions）：帮助开发者给开发的游戏/内容变现（通过广告、内容分发、一站式联网、服务器托管、资源商店、云构建等）。盈利模式为利润抽成（共享盈利的收益），和基于使用的服务费。20年占营收61%——我们认为这对Unity今后的发展尤其重要。（类似腾讯系的赋能）

战略合作（Strategic Partnerships）：和同行/伙伴合作，一同为开发者提供服务。20年占营收9%，盈利模式为固定费用，不是发展的重心。

从上图可以直观看到，运营方案（黑色柱）增速更快，收入占比也逐渐提升。背后可以看到Unity的战略思路——由纯卖工具升级到生态塑造，帮助客户成功的同时成就自身。从大客户的增速也可以看出这一趋势：

Unity年收入超过10万美元的客户随时间逐步增多，从18Q1的389增长至21Q3的973，也就是说Unity把越来越多的中小客户转变为大客户，并且能够建立长期合作关系，生态越来越优质。

从NRR（净扩张率）也可以印证这一趋势。NRR测算方式为对同一批客户12个月内花费进行跟踪对比。比如21Q3的数据为142%，意味着从20Q3开始跟踪的这批客户一年增加花费42%——这也是能实现指数级增长的根源，客户越来越多，并且客户的花费也越来越多。

另外可以看到，NRR从20Q2上了一个台阶后基本保持在140%的水平，而这个水平在SaaS公司中也属于佼佼者，中等偏上的一般也只有120%左右。这里面有Unity自身生态运营能力的因素，也有大环境的因素。

根据 Newzoo 统计数据，全球游戏市场规模从 12 年的 706 亿美元增长到了 20 年的 1778 亿美元，CAGR 12.2%，并预计23年超过2000亿美元。从增长率上来看，近几年出现了较大的波动，主要由于17年“吃鸡”手游大火，20年疫情宅家经济受益等。

另外，细分领域来看，21年移动游戏增长7.3%至932亿美元，而电脑和主机游戏都出现一定程度的负增长，这也在暴雪、EA等老牌游戏公司的股价中反映出来了。

从上图可以直观看到移动游戏过去8年是爆发式的增长，规模翻了8倍左右。而另外一个有趣的数据是从类别来看，20年后变化最大的是2D和3D游戏的占比（饼图黑色和红色），可以看到2D游戏占比大幅萎缩，伴随着3D游戏大幅增长，另外休闲游戏也有比较大比例的增长。这对于3D设计能力强的Unity来说无疑是一种利好。

提到3D技术，那么就自然要说到元宇宙了。关于元宇宙，业内经历这半年左右的探讨，基本方向是比较确定的了。总的来说是按电影《头号玩家》的路子走，具体到硬件载体的话，先是VR/AR眼镜上量。对此Meta走在前列，Oculus Quest2 系列基本是小爆款，而苹果也预计在今年底开始出货AR眼镜，微软谷歌等也表示进军这个领域一起卷。

Unity在元宇宙中的角色是内容引擎，那么目前来说核心要跟的指标是VR/AR出货情况（其他游戏等内容预期基本比较成熟了），而从出货量和性价比的角度看主要是Meta出品的Quest2。

根据 Counterpoint 的 Global XR (VR & AR) Model Tracker 的数据，扩展现实 (XR) 头显出货量在 21年Q1同比增长2倍，而正是 Meta的Quest2推动了这些销量。如图黑色的部分可以明显看到，Quest2的出货量占比在20Q4（Quest2发布时间）开始迅猛增长，最高达到75%，而其他一众老牌玩家如Valve、Pico（今年8月传字节跳动将用50亿收购）、Sony等市占率迅速萎缩。

最新的数据来源于与Meta紧密合作的高通，CEO阿蒙在11月中旬的的投资者大会上表示，Quest2的销量可能已达到1000万台。这个数据非常令人振奋，因为早在19年，小扎就表示1000 万用户是“（VR 相关）生态系统爆发”的关键门槛。这对于Meta和Unity来说都是很好的信号。

除元宇宙之外，Unity将应用领域拓展到大量工业场景。比如用于构建数字孪生应用，帮助工程建设行业的业主、设计、工程、施工等多方在虚拟环境中与逼真三维模型体验和互动，加速设计迭代，实现数字化施工指导和人员培训等。这些应用场景未来也有望进一步打开市场空间。

总结来说，Unity战略布局向运营方案倾斜，与客户一同成就，商业生态持续向好发展。市场空间方面，受益于游戏的稳健发展，元宇宙的蓬勃预期，以及其他工业领域的潜在空间，Unity的增长潜力非常强劲。

02 竞对分析

在游戏引擎领域，Unity和Unreal Engine是老对手了，从近些年的发展来看，Unity更胜一筹。

10年Unity和Unreal的市占率分别为2.5%和5.1%，而到了21年这一数据变成49.8%和9.68%——产业集中度提升的同时，Unity的增长无疑更传奇，可以说牢牢抓住了这波移动互联网/游戏发展的浪潮。

详细对比来看，上手难度上Unity更为友好（语言、界面都相对简单），这也是其成为现象级软件的重要原因。从出产品质上来说，业内普遍认为Unreal的品质更高，是3A游戏开发的首选。不过Unity兼容性更强，而且去年11月收购weta，后续会把影像开发工具植入进去，画质上据称会超越Unreal，值得期待一下。其实从过往爆款来看，Unreal出品了《和平精英》、《堡垒之夜》，Unity出品了《王者荣耀》、《炉石传说》，二者不相上下。

Unity和Unreal都提供了可视化编程工具，Unreal提供的蓝图可视化编程系统更为强大且官方免费，但是多数游戏公司为了更好的性能释放，实行“去蓝图化”，这使得Unreal的这项优势被弱化。Unity的PlayMaker则是由第三方提供的插件且需付费。

作为总结，Unity和Unreal各有优势，虽然在品质上不如Unreal，但在收购weta后有望提升和超越。产业格局上，可见的未来大概率仍是维持Unity和Unreal双寡头格局，二者均有不错的进一步增长空间。

03 估值与风险

Unity的估值在去年1-3月，11-12月经历的大幅波动，原因前文也有分析。可以看到目前Unity的EV/Sales约为36.2x，处于历史估值相对较低的位置，不过对比其他同行仍然比较高——龙头CRM和ADBE分别约10x、16x。

虽然经历杀估值，目前Unity的股价仍有溢价。这种溢价的来源主要是元宇宙的巨大想象空间（有机构认为整体市场规模破万亿美元），在目前VR/AR眼镜不断增长的交付量支撑下，Unity有望在未来3年实现30%+的cagr，并且EBITDA有望在2年内转正。从估值上来说，Unity继续下杀的空间有限，在符合预期的财报下有望维持和修复。

中长线来看，Unity的商业生态和护城河非常有希望推动其成为巨头，值得重点关注成长股杀估值企稳后的上车机会。风险点主要在于财报不及预期（主要是EPS方面，亏损可能超预期，另外因为收购现金流有压力），紧缩的宏观环境下估值持续承压，产业竞争结构变化（小概率事件）。