元宇宙是一个与现实世界平行的，可提供游戏、购物、社交等沉浸体验的开放虚拟世界。移动互联网流量红利接近尾声，在用户数增长乏力的阶段，追求更高时长以及更高的ARPU 成为重点突破指标，元宇宙即为科技公司当前重点布局的方向。当前元宇宙发展处于探索阶段，技术奇点形成的跃变仍需等待。梳理各厂商在元宇宙上的布局，现阶段具备商业可行性及投资价值的方向主要有3个：1）VR/AR相关技术和产品的开发，对应人机交互和沉浸感体验；2）通信模组等无线网络设备，对应元宇宙场景落地的基础；3）游戏产业，对应内容构建和社交元宇宙。
VR/AR设备：元宇宙中用户的沉浸式体验以及交互升级的需求，决定了未来在用户端VR/AR 设备将成为元宇宙的重要接入口之一。VR/AR厂商主要包括互联网厂商、消费电子厂商以及新兴厂商，行业未来的品牌格局或有不确定性，可以预见的是VR/AR 出货量将快速爆发。在VR/AR 设备中需要使用处理器、传感器、光学透镜、显示、结构件等硬件，相关厂商有望在未来迎来发展机会。我们认为，由于 VR/AR 行业未来几年有望真正进入爆发期，优选价值量占比较高的光学显示、处理器、传感器等环节，前瞻选择绑定诸多大客户、自身竞争力突出、具备产能保障的优质标的。
基础设施：作为元宇宙产业落地的基石，通讯模组等基础网络设施有望先于元宇宙应用爆发。通信模组将迎来“量价齐升”：1）元宇宙带来通信技术迭代，形成"NB-IoT+4G+5G"的三角格局。无线模组需融合各类技术，提升算力效能，价值量明显提升；2）元宇宙以 5G、人工智能、VR、AR 等行业属性的加持衍生出来更多应用场景，通信模组出货量将迎来爆发式增长。对比过去应用爆发期，元宇宙时代流量增长空间巨大，云链投入有望持续高增长。
游戏：游戏是元宇宙的呈现方式，它的交互灵活、信息丰富，为元宇宙提供了创作平台、交互内容和社交场景。元宇宙的发展完善有望使得虚拟消费成为主流消费类型之一，从而大幅度推动游戏及相关行业收入天花板，从长期来看推动行业估值中枢上移。
投资建议：关于元宇宙的投资机会，长期不应低估宏大的叙事，短期也不应高估技术进步的节奏。1）VR、AR产业有望迎来拐点。推荐歌尔股份（002241）；2）关注元宇宙基础设施发展，推荐物联网模组厂商移远通信（603236）、广和通（300638）；3）游戏作为C端杀手级应用带来利润，推荐完美世界（002624）、吉比特（603444）。
1.元宇宙：下一代互联网革命性交互形式
元宇宙（Metaverse）出自于 1992 年出版的科幻小说作家尼尔·斯蒂芬森的《雪崩》，书中构思了一个脱胎于现实世界并与之平行的元宇宙。元宇宙（Metaverse）这个单词拆解后由Meta 和 Verse 组成， 其中 Meta 表示超越，verse 表示宇宙（universe），合起来可以理解为创造一个平行于现实世界的人造虚拟空间。现实世界中的人们可以打破时空界限，以数字化身（avatar）的形式在其中生活，且永不下线。1999 年的《黑客帝国》、2018 年的《头号玩家》将对于元宇宙解读和想象搬到了大银幕上。2020 年，疫情加速了线上数字化活动的趋势。2021年，随着元宇宙受到资本市场的热捧和科技巨头的重点关注，该概念开始走入大众的视野为人熟知。
1.1定义：与真实世界平行的虚拟世界
元宇宙（Metaverse）作为一个在2021 年才逐步走进大众视野的概念，其定义相对抽象，目前各家公司均对其有不同的定义。以“元宇宙第一股”Roblox 为例，该公司认为元宇宙应该包含身份（Identity）、朋友（Friends）、沉浸感（Immersive）、随时随地（Anywhere）、低摩擦性（Low Friction）、内容多元化（Variety of Content）、经济体系（Economy）、安全（Safety）这 8 个元素。
通过梳理不同行业头部企业对元宇宙的理解，我们对元宇宙的概念总结如下：“一个与真实世界平行的、相似的线上三维空间；本质上为一个串联、打通了大量虚拟场景的线上虚拟世界”。这个“虚拟世界”通过软件模拟现实世界的各方面体验，打造一个“线上的世界”。现实中的用户可以控制一个虚拟角色参与这个虚拟世界的运作，与所有玩家进行交互。
元宇宙是无数技术与应用落地节点的集合。在移动互联网的基础上，元宇宙对沉浸感、参与度、永续性等多方面将提出更高的要求，因此会由许多独立工具、平台、基础设施、协议等来支持其运行。我们认为，随着AR、VR、5G、云计算等技术成熟度的提升，元宇宙有望从概念走向现实。元宇宙的正向循环将逐步打通， 即底层技术推动应用迭代，然后市场需求提升反哺底层技术持续进步迭代。
1.2发展阶段：拐点已至，未来可期
复盘元宇宙的发展历程，我们将元宇宙发展前史划分为五个阶段：分别是潜伏期（2002 年前）、探索期（2003-2011）、资本布局期（2012-2016）、低潮（2017-2019）、元宇宙发展早期（2020 年 10 月后）。1980-2000 年，“化身”等元宇宙相关的概念出现，并自小说《雪崩》正式提出；2000-2010 年，元宇宙雏形的实现形式逐步被探索，《Second Life》成为第一个现象级的虚拟世界，之后的“元宇宙第一股”Roblox 也在该阶段创立； 2010-2017 年，互联网巨头开始布局元宇宙相关概念，关键的交互硬件之一 VR 设备掀起第一波投资热潮；2017-2020 年，虚拟现实产业落地进展未达预期，投资遇冷，行业进入技术积累与蛰伏期；2020 年后至今，Oculus 发布划时代的 Quest2 一体机，压低的成本、售价有望助力 VR 设备出货量跨越“拐点”。
随着元宇宙概念在2021 下半年逐步成为了头部科技公司所认可的技术路径，该概念热度不断提高。元宇宙概念的关注度在2021年3月美股公司 Roblox 上市后得到了极大提升。后续大型科技企业纷纷开始向元宇宙概念倾斜资源，例如英伟达展示了Omniverse 平台及虚拟数字人技术、Facebook 改名为 Meta、微软发布 Mesh 虚拟体验协同工作平台等，人们开始意识到元宇宙概念或是头部科技厂商所认可的全新下一代技术路径。
我们认为，目前元宇宙在VR/AR 为首的硬件端已经有比较完善的产品放量，但在协议与标准的开放共通、消费者行为的培养方面，还需要较长的发展期。
我们当下所处的大的背景是疫情加速线上迁移，虚拟和现实逐渐深度融合，元宇宙发展将进入快车道。参考历史上电力革命、移动互联网革命这两波重要浪潮的“发起-高潮-平稳”历程，我们认为：以现在的底层技术而言，元宇宙革命的全面突破仍较为久远。我们在短期不应该高估元宇宙的演进，但长期不应该低估其产生的深远影响。
参照电力革命时代的两波浪潮，我们认为，元宇宙已处于第一波技术变革浪潮的早期，离第二波工业变革尚有较远距离。目前元宇宙的相关应用包括云游戏、NFT、数字工厂等，都停留在对元宇宙相关技术的利用阶段，并未将元宇宙应用为产业的基础设施。若能在元宇宙所带来的虚拟世界中，随着现实世界各类型客观条件限制减弱或消失，新的行业、产业运转模式等得以产生，才能够突破第二波工业变革，为人类的总量经济带来全新的增长。
参照无数技术与应用落地集体造就的移动互联网时代，我们认为，元宇宙已处于需求、科技互相推动的市场自趋循环之中。区块链、VRAR、5G 等科技对元宇宙持续赋能，Roblox、VR 游戏、数字工厂等元宇宙应用带来盈利和需求的提升，又反哺科技应用的持续推进。同时，元宇宙各项科技尚未能完成像 iphone 那样完全集大成的跨时代产品，已达成成本、体验双突破的VR一体机可能是未来 3-5 年内元宇宙 C端代表性产品之一。
综合上述讨论，我们认为元宇宙的发展展望将分为三个阶段，从“技术变革”到“工业变革”再到“终极形态”，元宇宙将逐步走向成熟。第一阶段为技术变革阶段，主要以3-5 年内消费级 VRAR 硬件逐步铺开为发展主线。随着智能化、虚拟化、去中心化等技术落地的不断推进，多个利用 AI、VR、区块链技术的独立虚拟平台陆续出现，为用户提供更高技术含量、更新奇、丰富、多元的体验。第二阶段为工业变革阶段，主要以 10 年内算力、AI、通讯技术等元宇宙基础设施逐渐完善为发展主线。产业界将深度利用元宇宙以达到创建全新的生产模式，提高生产效率，元宇宙经济系统也在此建立，凝聚“共识”的 NFT 有望成为元宇宙经济“通货”。第三阶段为终极形态阶段，主要展望未来 10-20 年脑机接口的可能应用和元宇宙平台的互相打通。前期多个独立的虚拟平台开始聚合打通，完成的标准、协议形成，用户有望通过脑机接口达成信息直连，与虚拟世界的交互达到虚实共生的程度， 真正的元宇宙时代将到来。
1.3核心特征：永久沉浸的社交生态，广阔开放的平行宇宙
尽管元宇宙概念仍在探索当中，但各方的不同的观点依然有相似的共同之处。在市场对元宇宙广泛讨论的基础上，我们进一步提炼出元宇宙的五大核心特征：
1）大规模：一方面，元宇宙的DAU、MAU、同时在线用户数将超过现有的所有移动互联网应用及平台；另一方面，元宇宙不仅包括游戏、还包括社交、教育、移动办公、数字工业等边界广阔的丰富内容，可探索空间的大小、体验的丰富程度甚至有望超过现实世界。
2）沉浸感：随着技术进步，这种沉浸感可以通过VR/AR 设备乃至脑机接口达到，VR 眼镜等元宇宙端口在未来都会成为像蓝牙耳机一样的标配。同时，虚拟世界和真实世界相互交汇融合，线上+线下的沉浸式场景将成为元宇宙的重要组成。
3）强社交性：超越现实世界和虚拟世界的元宇宙，社交是一个必备功能。用户在元宇宙可以扮演他们在真实世界中可能无法扮演的角色，并以这个身份同元宇宙中的其他人交互交往，产生协作，创造价值。
4）持续性：元宇宙并非某组织某公司运营的平台，它的运营将持续存在、没有间断；作为用户，元宇宙不论其在线与否，都将持续保持运行并对用户的元宇宙角色产生影响；作为创作者，其在元宇宙中创作的价值，持有的资产将不会因为平台停运而消失。
5）开放性：一方面，元宇宙需要打通各个独立的游戏、应用、社交，实现标准、协议、货币体系的互认、互换；另一方面，元宇宙向所有第三方开放技术接口，让它们可以自由地添加内容。
1.4 产业框架：从技术变革走向商业落地
尽元宇宙本身的技术架构并不复杂，但它的实现需要通信技术、计算架构（云计算、边缘计算）、算法（AI、音视频解码）等技术的共同配合，遵循木桶理论，因此长期以来一直停留在概念阶段；但随着各领域的科技突破，元宇宙终将从概念走向现实。通过总结和梳理各方机构的观点，我们认为实现元宇宙的核心框架分别为：硬件、网络层、计算力、虚拟平台、协议和标准、支付方式、内容、服务和资产、消费者行为。
1.硬件：用于访问、交互或开发元宇宙的物理技术和设备。包括但不限于C 端消费级硬件（VR 一体机、手机 AR 和触觉手套等新交互手段）以及 B 端硬件（如用于 3D 扫描实物并创建虚拟数字实体的硬件，工业辅助现实硬件等）。特定用于计算的硬件，如 GPU、ASIC 芯片和服务器，以及特定用于网络的硬件（如光纤电缆或无线芯片组）将被归类在下面两个类别。
2.网络层：5G、wifi 等网络，提供永续的、实时的连接。元宇宙对带宽的要求很高，数据传输的网络提供商、交换中心和服务器之间的路由、以及管理消费者面前“最后一公里”数据的下一代 WIFI 等，都是元宇宙的重要支撑。
3.计算力：支持元宇宙的计算能力，包括物理计算、渲染、人工智能、投影、动作捕捉和翻译等多样化和高要求的功能。我们认为，AI 技术可能是元宇宙发展中的难点，能实现多功能、类人化思考的强人工智能是元宇宙实现的条件之一，但目前由弱人工智能发展到强人工智能的技术路径何时探明尚存疑问。
4.虚拟平台：沉浸式数字模拟（通常是三维模拟）、环境和世界的开发和操作，用户和企业可以在其中参与探索、创造、社交等各种各样的体验（如赛车、绘画、上课、听音乐），并从事经济活动。这些业务不同于传统的在线体验和多人视频游戏，因为存在一个由开发者和内容创作者组成的大型生态系统，在底层平台上产生大部分内容并获得大部分收入。
5.协议和标准：支持元宇宙整体互操作性（不同计算机系统、网络、应用程序间一起工作并共享信息的能力）的工具、协议和引擎等，使得元宇宙能够完成创建、操作和持续改进。这些标准包括资产格式及其导入导出、兼容性管理和更新、创作工具以及信息管理等。
6.支付方式：数字支付流程、平台和运营的支持。包括数字货币及其相关的金融服务，比如加密货币：比特币和以太网，以及其他区块链技术。
7.元宇宙内容、服务和资产：设计或创建、销售、存储、安全保护和财务管理数字资产。包含建立在和服务于元宇宙的所有业务和服务，并且没有被平台所有者垂直整合到虚拟平台，包括独立于虚拟平台专门为元宇宙所构建的内容。
8.消费者行为：消费者和商业行为（包括时间和注意力的投入、消费决策和能力）的可观察变化。这些变化要么与元宇宙直接相关，要么由元宇宙的产生使其变为现实。当它们最初出现时，这些行为看起来更接近于“趋势”或“时尚”，但后来将表现出持久的全球社会意义。
1.5投资机会：关注三个具备商业可行性的方向
当前元宇宙发展处于探索阶段，技术奇点形成的跃变仍需等待。我们认为，目前具备商业可行性的元宇宙投资机会主要集中在以下三个方向：（1）VR/AR设备：元宇宙中用户的沉浸式体验以及交互升级的需求，决定了未来在用户端XR设备将成为元宇宙的重要接入口之一。随着技术突破和成本下行，AR/VR出货有望快速放量；（2）基础设施：从产业发展顺序来看，元宇宙有赖于基础设施的完善，因此网络建设以及AI 算力等技术底座有望率先爆发。（3）游戏：完全符合元宇宙设定的应用仍有距离，但是游戏平台最为接近元宇宙的雏形（如Roblox），此外拥有社交和娱乐内容入口的游戏产业巨头也有望抢占先机。
2.VR/AR设备：元宇宙的接入口
元宇宙中用户的沉浸式体验以及交互升级的需求，决定了未来在用户端VR/AR 设备将成为元宇宙的重要接入口之一。长期来看，元宇宙时代VR/AR 设备有望逐步承接智能手机的应用并开发新的应用场景，其出货量未来或将突破10亿级别。短期而言，VR/AR 的应用集中在游戏娱乐场景，受益于高性价比消费级 VR 设备 Quest2 的持续热销以及明年诸多品牌的新品有望问世，预计今明两年VR 行业整体出货量有望迎来高速增长，AR 出货量未来也有望在低基数下实现百万级的突破。在 VR/AR 设备中需要使用处理器、传感器、光学透镜、显示、结构件等硬件，相关厂商有望在未来迎来发展机会。
2D 的电脑屏幕无法实现真正的沉浸感，AR（增强现实）、VR（虚拟现实）技术的成熟让虚拟体验越来越引人入胜，逐渐达到与现实世界难以区分，实现“永久沉浸”，是元宇宙的入口。1）AR 指用户直接或间接观察真实场景，将数字元素叠加到现实世界的对象和背景上。AR 游戏《宝可梦 go》将捕捉“宝可梦” 的游玩过程投射到现实场景，极富代入感和互动性，上线五年热度不衰。2）VR 指计算机生成的虚拟环境全面接管用户的五感，提供隔离其物理环境的封闭式体验，并通过动作捕捉来实现信息输入输出。比如在VR 游戏《节奏光剑》中，伴随动感的节奏，斩切“迎面而来”的红蓝方块。也有观点提出 MR 混合现实、XR 扩展现实的概念，将真实场景和虚拟场景融合在一起，类似于 AR 和 VR 的升级版结合。
2.1市场空间：整体规模增长迅速，出货量或比肩智能手机
技术累积沉淀逐步下压成本、VRAR 应用场景的拓宽、疫情下宅经济的发酵共同推动 VRAR 市场升温，虚拟现实的商业价值被发掘，市场规模增长迅速。根据IDC数据，2020 年全球 VRAR 市场规模约为 127 亿美元。故 IDC 预计 VRAR 市场将在2024 年达到728 亿美元的规模，CAGR 高达54.7%。中国已成长为全球AR/VR最重要的市场之一。根据 IDC 数据，2020 年中国 VRAR 市场规模达 66 亿美元，同比增长 72.1%，占全球 55%，在规模及涨幅方面均超越美国和日本，列全球首位。预计中国市场 2020-2024 年 CAGR 大约 47.1%，保持高速增长，2024 年市场规模将超过 250 亿美元。
VRAR 设备出货量激增，元宇宙接入终端铺开，助力元宇宙版图逐渐渗透。2020 年 VRAR 设备出货量共706万台，其中 VR设备637万台，占比 90.23%；VR一体机出货量最大，为309 万台；AR 设备69万台，占比9.77%。根据 IDC 预计，到2024 年，VRAR 设备出货量将激增至 7671 万台，其中 VR设备3561万台，占比46.41%，VR 一体机出货量最大，为 2525 万台；AR 设备 4111 万台， 超过VR设备，占比53.59%，AR 一体机出货量最大，为 2400万台。
类比PC 互联网、移动互联网时代终端形态的变化，元宇宙时代下 VR/AR 设备出货或是十亿量级。回顾互联网时代历次变迁，新的终端的出现也会使得用户获取信息以及生活娱乐方式发生改变，反过来又促进终端出货量的增长，移动互联网时代智能手机出货量超过10 亿部。我们认为，长期来看元宇宙时代VR/AR 设备有望逐步承接智能手机的应用并开发新的应用场景，其出货量未来或有望冲击10亿级别。
2.2发展阶段：技术迎来新拐点，静待消费级商业爆款
经历初次热炒后的低谷期，VRAR 技术已经迎来复苏阶段的新拐点。根据Gartner 2021 年报告，VRAR 技术已经不再出现在代表着“未来”的新兴技术成熟度曲线上，VRAR 行业发展明显提速，VRAR 已是“现在”。
技术萌芽期（1968-2012）。美国计算机图形学之父Ivan Sutherlan 最早组织开发计算机图形驱动的头盔显示器及头部追踪系统，技术开始走出实验室。
期望膨胀期（2012-2016）。VRAR 产品创新集中涌现，大量游戏开始应用VRAR 技术，玩家涌入体验。2012 年 Oculus Rift 登陆 Kickstarter 众筹网站， Google Glass 作为 AR 眼镜发布。2014 年 Facebook 收购 Oculus，Sony 宣布PS VR 计划。2015 年，硬件方面，三星推出了 Gear VR 设备，微软 HoloLens面世；软件方面，Pokemon Go 风靡全球，热度达到高点。
低谷期（2016-2019）。硬件持续迭代，市场出清。Oculus、HTC、Valve、华为、微软等公司密集发布新的 VRAR 硬件产品，缺乏技术竞争力的中小企业失去资本。VRAR 内容逐渐受到重视，AR Core、AR Lab 等平台推出。
复苏期（2019-2021）。2019 年 VR 游戏《节奏光剑》销量超过 100 万份， 内容生态完善，渗透率加速提高。Oculus Quest 发售，VR 游戏中第一款 3A 大作《Half Life: Alyx》推出，激发 VR 行业加速发展。
目前主流VR 一体机仍在技术参数、应用场景、成本售价等方面和理想的元宇宙接入终端尚有差距，预计离商业化爆款还需要 3-5 年时间发育。
（1）以Quest 2 为代表的主流 VR 设备需要 3-5 年的技术迭代降低成本，使得各项技术参数达到理想的元宇宙体验所需标准。要达到元宇宙所需的沉浸式体验，同时解决使用VR 设备的晕眩问题，需要画面显示尽可能接近现实世界，这就要求 VR 设备有尽量宽的视野范围、高更新速度和分辨率。目前最为大众的 Quest 2 为了降低成本从而打开市场，在技术方面并非行业最领先，如 Valve Index 头显已达 120Hz 更新速度、130°视野范围，arpara 已达 5K 分辨率、200g 重量，但他们售价位于 4000-7000 元区间。我们认为，目前最先进的技术已经很接近元宇宙理想要求，参考 Oculus 从Quest 到Quest2 的性能提升、成本降低幅度，仍需继续压低成本以将高端机的性能“降维”到“千元机”，这个过程可能需要 3-5 年。
（2）目前VR 一体机的定位接近于家用游戏机，由部分追求高新游戏体验人群率先尝试，距离走向大众、成为生产力工具尚需等待虚拟键盘等方向的突破：1） Oculus Quest2 的出货量（21 年预计 700 万台级别）、售价（2400 元左右）都与任天堂家用机 NS 较为接近（22 财年上半年 828 万台，2500 元左右），尝试Quest2 的用户大多被 VR 游戏的新奇体验所吸引。2）目前 VR 一体机需要使用手柄对准屏幕上的虚拟键盘逐个按键输入，文字输入比较繁琐，不利于办公。微软和苹果已分别在 19、20 年申请触控检测等相关专利，可以通过投影键盘、手部追踪，实现高效的文本输入，但距离商业化尚未有明确时间表。
2.3竞争格局：厂商百花齐放，Meta占得先机
VR/AR 厂商主要包括互联网厂商、消费电子厂商以及新兴厂商。传统互联网及平台型软件公司（如：微软、爱奇艺、Facebook）、消费电子类公司（如：苹果、华为、索尼、HTC）以及新兴的 VR/AR 公司（如大朋、Pico）等均推出了较为优秀的产品，VR/AR行业呈现百花齐放的局面。
技术壁垒推高行业集中度，Oculus地位稳固，Meta占得元宇宙先机。根据Counterpoint 数据，2020年全球 VRAR 主流厂商出货量市占率排名中，Oculus 拔得头筹，占比53.5%；索尼 11.9%，紧随其后；第3-5名分别为HTC（5.7%）、DPVR（5.5%）和 Pico（4.8%），前5名合计占比 81.4%，集中度较高。同时，2020年销量最高的前 5 款设备中，Oculus独占3席，行业地位可见一斑。其中 Oculus Quest2 占比大约35%，销量第一；索尼 PlayStation VR 和 Oculus Quest 分列 2-3 名，占比 10-15%；Oculus Rift S和 Valve Index分列4-5 名，占比 5%左右。
国内方面，目前主流的VR 厂商有 Pico、爱奇艺、HTC、大朋等，目前PICO、大朋（DPVR）的份额相对领先，行业仍然呈现多元化的发展格局。Pico在2021Q2市占率35.7%、系国内VR龙头，目前 Pico 产品在歌尔股份代工。Pico 新产品 Neo3 系列采用了与 Oculus Quest 2 相同的计算平台——骁龙 XR2，在分辨率、视场角及刷新率等方面的性能参数均优于Quest 2。
2.4产业链：关注高价值量硬件
VR/AR 的产业链包括硬件、软件、内容（制作与分发）、应用服务四大部分，其中硬件是软件的载体，更是一切应用服务的基础。其中，硬件的核心部件性能将在极大程度上影响客户体验，而多元化的感知交互方式将助力AR/VR 开拓更广阔的应用市场。
在VR/AR 设备中需要使用处理器、传感器、光学透镜、电池、扬声器等硬件，相关厂商有望在未来迎来发展机会。我们认为，由于VR/AR行业未来几年有望真正进入爆发期，优选价值量占比较高的光学显示、传感器等环节，前瞻选择绑定国际大客户、自身竞争力突出、具备产能保障的优质标的。
3.基础设施：产业元宇宙场景落地的基石
元宇宙时代将至，基础设施先行：11 月 22 日，经济日报发文指出，面向未来布局元宇宙，要围绕硬件和生态两端发力，提升硬件渗透力。我们认为基础设施有望先于元宇宙应用爆发，具体环节来看，元宇宙将对物联网模组、模块、网络设备、IDC等子板块有显著拉动效应。
3.1政策：发展重要性不断提升
“工业互联网”及“元宇宙”发展重要性提升：2021年以来，工业互联网在十四五规划纲要和 2021 政府工作报告等重要文件中被多次提及，反映重视程度高。“十四五”规划中，工业互联网取代消费互联网成为主旋律，而作为元宇宙应用核心终端的VR/AR 被列为未来五年数字经济七大重点产业之一。近期2021年中国 5G+工业互联网大会，刘鹤致辞表示“5G+工业互联网”是传统产业跨越式发展的历史性机遇。2021年11月，三大运营商牵头的国内首家元宇宙行业协会正式成立，浙江省经信厅召开“元宇宙”产业发展座谈会，提到“元宇宙”是未来发展的新趋势，是产业发展的新风口。
3.2产业链：产业元宇宙驱动通信模组量价齐升
物联网技术是产业元宇宙场景重要一环。物联网与智能硬件通过各种信息传感器、射频识别技术、全球定位系统、红外感应器、激光扫描器等各种装置与技术，实时的采集需要监控的物体或互动的事物的声、光、热、电、力学、化学、生物、位置等各种需要的信息，实现物与物、物与人、人与人之间的广泛链接，实现物品的智能化管理。它是泛互联的重要组成部分，也是未来元宇宙世界不可或缺的一部分。
“元宇宙”的技术基础集数字技术之大成，同时对数字技术也有着拉动作用。物联网技术、区块链技术、交互技术、电子游戏技术、人工智能技术、边缘计算作为“元宇宙”重要支撑技术，不断提升“元宇宙”的沉浸感，同时对连接也有着更高要求。处于物联网感知层与网络层重要枢纽位置的模组通过规模化、定制化的产品布局高算力、低时延通信空间。同时，无线模组通过收集海量设备数据，结合边缘计算能力，为元宇宙的“大脑”提供数据信息基础，为元宇宙运行提供进一步科学分析，带来更高的信息管理价值。 由此，各种类型的无线通信模组都是元宇宙重要构成部分。
从产业链角度来看，物联网的技术架构分为四层，分别为基础组件（感知层）、数据传输通信（传输层）、横向能力平台（平台层）和应用解决方案（应用层）。其中，感知层是物联网的底层，是物联网应用和发展的基础，利用RFID、传感等技术，实现对物理世界的智能感知、识别及控制等，并通过无线通信模组将物理实体连接到传输网络层和应用网络层。物联网的网络层分为有线传输（受限于介质）和无线传输（局域和广域）。平台层和网络层作为中间架构，连接应用和感知， 平台层用于数据的分析和处理，后应用于各个行业。
无线通信模块使各类终端设备具备联网信息传输能力，是连接物联网感知层和网络层的关键环节。无线模组是将芯片、存储器、功率放大器以及其他器件集成在同一线路板上面，并提供相应的接口，从而实现终端设备的通信以及定位功能。
元宇宙应用驱动模组规格升级。无线通信技术大致可以分为高速率、中速率和低速率三类，不同的技术种类所适用的应用场景也不相同。以高速率为主的 4G/5G 技术，适用于对数据传输量大、速率快的车联网、工业控制、视频监控等应用场景，以 LPWA 为主的低速率则适用于对数据量小、传输慢、功耗敏感的远程抄表、环境监测等场景。不同的通信接入技术与下游各类应用场景特点相对应，使得下游行业及应用的发展直接决定不同制式的无线模组发展进度。
元宇宙带来通信技术迭代，无线模组将作为关键一环，该环节价值量显著提升。根据Counterpoint 数据，到 2025 年 2G/3G 物联网连接数已接近忽略不计，因此在蜂窝物联网连接方式代际迁移过程中，原有 2G/3G 连接将由 NB-IoT（低速率）和 Cat 1（中速率）来承接；4G等转向 5G，主要服务于高速率、低时延场景，比如车联网、工业控制等。作为关键一环，无线模组需融合人工智能、云计算、区块链、VR/AR/XR 等技术，支撑大规模用户同时在线，提升算力效能。各类产品可帮助终端设备实现智慧连接，未来，将多方面助力“元宇宙”建设。
产业元宇宙多场景下通信模组出货量将迎来爆发式增长。根据ABI Research 统计和预测，2019年全球蜂窝通信模组出货量达3.21亿片，预计到 2023 年出货量有望达12.51亿片，2019-2023 年期间出货量年均复合增速分别达 40.46%。从通信制式分类来看，我们认为，伴随 2G 和 3G 的逐渐退网，预计 4G 和 LPWAN 模组将成为主流制式。根据 ABI Research 统计，预计 2023 年 LPWAN 和 4G 的年出货量占比将分别达到 55%、30%。元宇宙以5G、人工智能、VR、AR、区块链、云计算等行业属性的加持衍生出来了更多应用场景，通信模组将迎来爆发式增长。
3.3竞争格局：强者恒强
目前通信模组行业呈现高增长趋势，国内厂商竞争十分激烈，通过竞争形成规模优势，价格优势，使得国内模组厂商价格竞争力不断增强。增强后国内厂商走向全球，产品在全球范围内认证，获得各个地方资质（海外有强制性认证、一致性认证、运营商认证），一般需要较长时间，参与全球物联网竞争。出海之后带动海外物联网模组行业的洗牌，洗牌对传统海外物联网厂商如Telit、Gemlato、U-blox等冲击明显，国外厂商对利润率要求高，开始逐步向下游应用服务和物联网专业服务、解决方案来转型。国内随着量增长和物联网厂商竞争激烈，行业集中度在提升，但因为物联网碎片化比较多，实现最终区分度需要时间，大的模组厂商已经产生，强者恒强。
4.游戏：最接近元宇宙的应用形式
游戏所构建的虚拟世界或是通往元宇宙的先行探索。一方面，游戏是内容产业的细分领域，也是Metaverse全新宇宙中经济、文化、艺术、社区、治理等的缩影。另一方面，从技术成熟度、用户匹配度、内容适配性等多维因素考量，游戏也是极佳的探索元宇宙的切入方式。
4.1驱动逻辑：游戏是最贴近元宇宙的成熟内容领域
游戏，基于现实的模拟而构建的虚拟世界，其产品形态与Metaverse 具备一定相似性。游戏 是内容产业的细分领域，也是 Metaverse 全新宇宙中经济、文化、艺术、社区、治理等的 缩影。对比其他场景，游戏有着最高的综合准备度。1）行业规律：拟真、沉浸、虚拟世界 创造；2）用户属性：Early Adopter，年轻用户、追求新奇；3）技术准备：游戏引擎工具适合虚拟内容创作。
游戏所构建的虚拟世界或是通往Metaverse 的先行探索。游戏与 Metaverse 均需要：
1）虚拟身份：游戏与Metaverse 均给予每个玩家一个虚拟身份，例如用户名与游戏形象， 并可凭借该虚拟身份体验游戏、形成社交。当前游戏或社交平台与现实世界相区隔，是现实 生活的附属品与补充。而 Metaverse 与现实世界属于平行关系，身处 Metaverse 与现实世界 并无本质差异，未来人们将有权决定现实世界与 Metaverse 在自己心目中的主次。
2）真实、沉浸的社交系统：游戏中的社交系统在一定程度上消除了地域的限制，但真实感、沉浸感均不足。基于Metaverse 所构造的虚拟世界，将带来与真实世界无二的社交体验。
3）独立、开放的经济系统：玩家使用游戏货币进行购物、售卖、转账、甚至提现，玩家的游戏行为时时刻刻动态影响游戏内经济系统的平衡。相较于游戏，Metaverse 将拥有更加独立、开放的经济系统，去中心化的治理将所有生态用户将作为命运共同体连接在一起。
另一方面，从技术成熟度、用户匹配度、内容适配性等多维因素考量，游戏是极佳的探索Metaverse 的切入方式。首先基于高度拟真化的超3A 游戏（如 GTA），其次把超 3A 游戏通 过新技术改造（增强沉浸拟真、可触达性、可延展性），再引入更多的生产生活元素以及建 立政治经济体系管理体系，有望最终形成 Metaverse 元宇宙。
具体来看，立足游戏探索Metaverse 可以从提升沉浸拟真、可触达性、可延展性出发：
第一点是沉浸拟真，以GTA 为例，Metaverse 一定比 GTA 有更拟真的体验，目前来说无论 是 PC 主机还是手机等屏显设备，每年拟真度都会有小幅度的进步，但是体验很难达到接近人的真实感受。关键技术突破在于近眼显示与真实交互，Metaverse 需要虚实融合设备（成熟的、高性价比的 VR/AR 硬件）在深度游戏体验上为 Metaverse 拟真度带来质变。
第二点是可触达性，超3A 游戏一定是高品质游戏，大概率需要专用且昂贵的游戏设备支持， 这就会限制游戏用户量难以达到大量级。以 GTA 为例，国内的用户基数仅为十万级。如果 要想提高 Metaverse 的用户量级，关键技术突破在于运算与显示分离技术，降低用户使用门 槛、集中并行运算。运算与显示分离技术现阶段体现之一就是云游戏。
第三点是可延展性，GTA 完全是第一方运行下的 3A 大作，由 1000 人的团队做了 5 年，但 是平均用户时长仅为 189 个小时，即一个用户 189 个小时就能把千人团队五年的内容全消耗 完。Metaverse 作为用户的虚拟家园，大体量用户长时间沉浸，3A 游戏内容生产管线永远不 可能满足玩家消耗。解决方案是探索发展内容生态，一是第一方广泛应用数字建模且保证内容真实，二是第二、三方联合推出内容或者大力鼓励生产 UGC 内容。内容工具的成熟与内容生态的繁荣是提升可延展性的关键，Metaverse 需要成为具备自我进化机制的平台。
4.2政策：未成年人保护升级，加剧行业头部集中趋势
未成年保护始终是监管核心关切之一。回顾有关未成年人游戏的监管政策，我们认为，监管部门对未成年人游戏时间始终关切，尤其是对于游戏总时间和防沉迷情况，行业协会也多次出台意见，规范行业内企业对未成年人的销售和服务，其保护主要体现在实名制认证下的游戏时间、充值力度、未成年分级等。
未成年人保护升级，力度大幅增加。我们对比2019 年发布的《关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，今年 8 月发布的《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》中，游戏时间的限制大幅加强，从“法定节假日每日累计不得超过 3 小时，其他时间每日累计不得超过 1.5 小时”修改为“每周五、六、日晚上 20时至 21 时内的一小时”，限制力度大幅增强。
我们认为，本轮监管是近年来针对未成年人沉迷游戏方面监管最为严厉的一轮，同时从多种漏洞被监管迅速补上来看，本轮监管对政策落地实效考察更为严格。因此对游戏公司近期的防沉迷等系统提出了一定挑战，这可能略微影响游戏上线节奏，但总体而言，有利于行业进一步规范，由于龙头公司未成年保护力度较强，同时技术能力和防风险能力更强，我们预计本轮监管同样会加剧行业头部集中的趋势。
未成年人营收占比较低，整体影响有限。根据 Questmobile 数据，截止 2021 年 6 月，在全部手机游戏 App 用户中，小于 18岁的群体占比共计 15.7%，其中付费游戏用户占比为 13.2%。考虑到未成年人整体ARPPU 值较低，实际的总付费规模占比预计低于 10%。
从各厂商的反馈来看，头部游戏公司整体营收等占比有限，除了腾讯旗下大 DAU 的 《王者荣耀》、《和平精英》等游戏，因为用户基数大，付费门口低，导致未成年人贡献了一定的营收，流水贡献相对其他公司较高外，对于大部分游戏公司而言，未成年流水占比小于 1%，在营收层面对行业影响较小。同时，即使对于未成年营收贡献相对较高的腾讯，其 16 岁以下未成年人游戏收入占比仅为 2.6%，未成年人保护对公司营收层面影响不大。
4.3市场空间：元宇宙驱动行业长期天花板提升
我们预计元宇宙所代表的虚拟世界将与现实世界深度融合，用户在虚拟空间的消费有望进一步提升，驱动游戏相关产业的进一步增长。根据游戏工委数据，截至2020年，我国游戏市场用户规模接近6.65 亿，保持稳定的增长趋势。游戏收入方面，2020年实际销售收入2786.87 亿元、同比增长20.7%，单用户半年度游戏消费约为419.21元。我们认为，2020年的高增速主要受益于疫情带来的线上消费激增，随着用户虚拟消费习惯的逐步养成，市场空间有望保持较高增速。
从游戏支出占比来看，游戏行业占人均可支配收入的比例仅1.30%，目前游戏仅仅是一种网上娱乐方式，游戏支出占人均可支配收入的比例量级在1%左右。假设随着元宇宙的完善，虚拟空间消费逐渐成为有别于实体的另一种重要消费形式，即使人均消费占比增加 1pct，对游戏全行业而言，即接近于收入倍增，因此，我们认为元宇宙对以游戏为主的“虚拟”相关的产业的长期天花板均有提升作用，因此对全产业链而言都有望迎来巨大的产业机会，提升行业估值中枢。
企业加速出海步伐，海外市场扩张迅速，迎来全新增长点。国内市场受限于版号以及内容监管限制，加速布局海外市场。根据游戏工委数据，国内自主研发游戏海外市场实际销售收入在 2020 年达到 154.5 亿美元，同比增长33.25%。从国内厂商的出海成绩来看，根据 AppAnnie 和 Google 发布的中国游戏出海报告显示，从 2018 年至 2021 年，中国出海移动游戏的用户支出占海外移动游戏市场的份额从 14%增长至 23%，市占率平均每年增长约 3pct，出海份额逐年增加。
分国家来看，在美国、日本、韩国等世界主要移动游戏市场，中国发行商市场份额均保持较高水平，并保持较高速度增长，在多个主要国家市场市占率保持在20%以上。其中，在美国市场，中国发行商市场份额为 21%，用户支出同比增长 35%，日本市场占比为 22%，用户支出同比增长 6%，韩国市场占比为 23%，用户支出同比增长 28%。在全球 Top2000 移动游戏中，中国的市场份额占比为 23.4%，较去年同期增长 3.6pct。
5. 投资建议
结合上述分析，我们认为现阶段具备商业可行性及投资价值的方向主要有3个：1）VR/AR相关技术和产品的开发，对应人机交互和沉浸感体验；2）通信模组等无线网络设备，对应元宇宙场景落地的基础；3）游戏产业，对应内容构建和社交元宇宙。
