2021年末，元宇宙犹如黑马一跃而出，成为人们讨论最为激烈的话题之一。上市公司对此各抒己见，畅谈元宇宙的未来发展与公司业务布局。这直接使元宇宙从一个“空想”概念，以前所未有的速度“扩散”至半导体、电子制造、游戏、影视、数字货币、AR/VR等几乎全行业领域，也同时带火了一大批科技公司。
近日，港交所披露的一份招股书因全文提及元宇宙两百多次显得格外“吸睛”。2021年12月28日，北京飞天云动科技有限公司（Flowing Cloud Technology Ltd，以下简称“飞天云动”）向港交所递交招股书，拟在香港主板上市，申万宏源香港独家保荐。该公司在招股书中表示，希望凭借AR/VR技术打破现实世界与虚拟世界的次元壁，帮助客户进入元宇宙，并打造自身的元宇宙平台。
飞天云动营收变化（来源：招股书）
飞天云动主营业务为AR/VR服务、AR/VR内容、AR/VR SaaS和IP授出。早在2017年，飞天云动的前身掌中飞天（主营游戏业务）曾以泛娱乐行业在新三板上市，后为进入投资者群更广的资本市场，掌中飞天2019年8月末正式从新三板除牌。这反映在营收结构上则是飞天云动主营业务逐步从游戏相关转移到AR/VR。截至2021年上半年，飞天云动AR/VR业务占比已达九成。
尽管AR/VR是实现及赋能沉浸式元宇宙体验的重要应用，也是元宇宙发展的先决条件和进场壁垒，但从公开资料来看，无论是研发投入、资金还是行业经验，飞天云动似乎都与真正“撬动”元宇宙相距甚远。
·流量获取成本高企，经营模式局限性明显
飞天云动的AR/VR业务分为三大块；一是AR/VR服务（我开发，帮你用），即为客户设计和投放AR/VR互动内容，同时收集、监测及优化数据并向客户反馈，从而帮助客户增加品牌曝光度或知名度等；二是AR/VR内容（我开发，你来用），即根据客户的要求开发AR/VR内容，由客户自主运用；三是AR/VR SaaS（你开发，你使用），即让客户通过AR/VR SaaS平台自己生成、发布及利用相关AR/VR内容。
简单来说，飞天云动的主营业务是为客户在AR、VR等场景中制作、投放广告等营销内容。据艾瑞咨询，传统广告形式的点击转化率为0.3%至15%，而AR/VR广告形式的点击转化率则高达25%。该研究机构表示，按收入计，中国AR/VR内容及服务市场规模从2016年的3.9亿元以复合年增长率132.9%的增速增加至2020年的115亿元，预计2025年市场规模将进一步扩张至1028亿元。
行业的高成长也推动飞天云动营收和净利稳中抬升。Wind数据显示，2018年至2020年及2021年上半年期间（下简称“报告期内”），飞天云动实现营收1.65亿元、2.51亿元、3.4亿元和2.8亿元，净利润分别为0.43亿元、0.42亿元、0.59亿元和0.33亿元。
值得注意的是，飞天云动目前的经营模式存在明显的局限性。公司AR/VR业务高度依赖自媒体平台提供的流量，需通过有效的流量变现以及让客户获得大规模流量，从而实现营销。飞天云动对此表示，持续获得有吸引力的内容分发机会及优质媒体资源对公司AR/VR业务仍至关重要；倘若公司停止与任何现有主要媒体平台或其代理合作，或将导致根本无法为客户完成广告交付。
飞天云动为此承担着巨额流量获取成本。招股书显示，报告期内，飞天云动流量获取成本分别为0.51亿元、1.15亿元、1.38亿元及1.45亿元，占同期总收入成本的53.7%、65.6%、59.2%及74.4%；媒体平台代理分别占公司前五大供应商的四个、四个、三个及四个；同期，飞天云动还分别支付0.04亿元、0.45亿元、0.86亿元及0.79亿元的预付款用于获取广告流量。
飞天云动营收占比最高的是包含内容投放的AR/VR服务，报告期内，其营收分别为0.47亿元、1.37亿元、1.42亿元及1.72亿元，仅勉强覆盖其流量获取成本，甚至在2018年，公司流量获取成本（0.52亿元）还高于AR/VR服务产生的营收（0.47亿元）。
飞天云动各项业务毛利率（来源：招股书）
高额的流量获取成本导致有内容投放需求的AR/VR服务的毛利率在报告期内分别仅为12.3%、21.2%、19.4%和21.5%，大幅低于AR/VR内容（毛利率整体接近50%）和AR/VR SaaS（毛利率整体超过50%）的毛利率。
流量获取成本的“重担”，飞天云动似乎难以挣脱。其招股书中提示，飞天云动在国内并无拥有或控制任何内容分发渠道，失去任何一个现有的主要媒体平台均可能对公司帮助客户接触目标消费者的能力产生负面影响。
值得注意的是，曾在游戏领域创造“虚拟世界”的飞天云动似乎并不满足于转型成“AR/VR营销”这一角色，该公司近日在公开场合表示，元宇宙与其它行业一样，都会经历准备期、启动期和爆发期，甚至还将最近两年在AR、VR内容领域的转型定义为“蓄力期”。
在Facebook改名“Meta”全身心投入元宇宙后，元宇宙概念大热，苹果、微软、英伟达、腾讯等科技巨头也纷纷重筹布局元宇宙。在此大背景下，处于转型期的飞天云动似乎找到了前进的方向，对未来的想象也更为大胆。2021年11月，飞天云动公布将发布飞天元宇宙平台，预期其中有一个可以让用户自由活动的虚拟商业街区并进入商户的商业场景，例如展示厅。
· 三年研发投入0.43亿元，元宇宙转型前景不明
画饼简单做饼难。在万物皆可元宇宙的背景下，如何实现元宇宙才是关键所在。
对构建飞天元宇宙平台，飞天云动给出一个三步走的计划：第一阶段，创建一个具有沉浸式体验、社交渠道及用户自我发展的虚拟世界，提升终端用户的数量；同时计划进一步改善开发者的编码工具，对开发工具进行迭代增量改进；另外，还将邀请开发者，提供一个让开发者参与的平台，用UGC模式提升内容多样性。第二阶段，进一步改善飞天元宇宙平台内容，并通过收购数字资产及升级系统覆盖更多的生活场景。第三阶段，完善飞天元宇宙平台生态系统，协助用户在平台内进行商业活动。
想象很丰满，现实却很骨感。一方面，报告期内，飞天云动的研发开支分别约为0.076亿元、0.114亿元、0.15亿元及0.09亿元，在当年整体营收中占比分别为4.6%、4.6%、4.4%及3.2%，研发投入整体呈下滑趋势。且元宇宙概念涉及大数据、人工智能、数字孪生、AR/VR、传感器、5G等多项技术，飞天云动的研发投入相比较来看，只是杯水车薪。
飞天云动也表示，公司可能在跟上快速发展的技术方面遇到困难，尤其是应用于AR/VR内容及服务行业的技术，如AR/VR硬件、与互联网相关的硬件及软件、通信、云计算、机器学习、应用软件开发平台及数据库技术。
另一方面，飞天云动在2017年才开始由游戏业务转向AR/VR内容及服务业务，相比较来看，其若干竞争对手拥有更长的运营历史及经验、更大的客户群、更高的品牌知名度以及更广泛的商业关系和社会资源，例如汽车综合平台A在2018年初已经推出VR全景看车、看房平台B在2018年已实现批量生产VR化房源信息。
尽管飞天云动近年来曾与三星、民生药业、维达、三只松鼠等企业合作建设VR云店等项目，但是搭建一家线上“VR网店”与建设一个元宇宙平台存在着巨大的差距。
通常情况下，互联网平台需要配备较为完善的网络安全系统。然而，飞天云动的招股书却显示，当系统可能遭遇黑客攻击时，公司无法保证现时或日后任何适用的恢复系统、安全协议、网络保护机制或其他防御程序足以防止网络或服务中断、系统故障或数据丢失。
这意味着，黑客及网络钓鱼攻击、DDos攻击或安全漏洞可能延迟或中断对客户的服务，甚至会导致终端客户不敢访问客户的AR/VR店面。由此可见，在网络安全尚无充足保障的情况下建设元宇宙平台，其潜在风险如芒在背。
元宇宙平台的风险不仅体现在外来攻击方面，更体现在平台的内部控制方面。举例来看，公司客户可能从事禁止或非法的活动，或上传违反适用法律的内容，可能导致公司承担责任，公司品牌会受到客户不当行为的负面影响。
这意味着如何管理元宇宙平台是一个重大问题。对此，飞天云动表示，公司不会主动监测或审查客户的AR/VR店面内容的适当性，且无法控制客户的活动；公司现有的保障措施可能不足以规避客户行为带来的责任，尤其是怀有敌意的、具有攻击性的、非法的行为可能会对公司业务产生不利影响。
飞天云动合并现金流量表概要（来源：招股书）
值得注意的是，据招股书内容，飞天云动“建设”飞天元宇宙平台另一重要方式是收购，例如收购数字资产等战略性投资和并购。然而报告期内，飞天云动期末现金及现金等价物分别约为0.03亿元、0.117亿元、1.04亿元和1.333亿元，且其中一大部分还要用于支付获取广告流量的预付款，公司现金流整体相对紧张。尽管融资活动所得现金持续为飞天云动经营活动输血，但公司经营活动所得现金近年来停滞不前，甚至在2018年和2020年上半年出现经营现金流量负值。这也意味着，飞天云动难凭一己之力进行大规模收购。
飞天云动表示，为发展公司业务并保持竞争力，公司可能不时需要额外资本用于日常运营。然而，飞天云动能否获得额外资本的能力受各种不确定因素影响，这包括公司盈利能力、财务状况、经营行业的市场地位、竞争对手的集资活动、元宇宙整体的不确定性等等。这种不确定性同样将为飞天云动的元宇宙之路蒙上阴影。
