近日，中国最大的AR/VR內容及服务公司北京飞天云动科技有限公司(以下简称“飞天云动”)向港交所递交招股书，拟在香港主板上市。与A股市场上元宇宙概念上市公司不同的是，飞天云动主要聚焦在元宇宙场景的应用层，在当前市场内并不多见。虽然称得上是国内的元宇宙第一股，但主营靠卖广告，研发投入低这两大问题值得关注。
国内元宇宙第一股
飞天云动是中国元宇宙场景应用层(AR/VR内容及服务市场)的领先供应商，并已开始建立自己的元宇宙平台。截至2021年6月30日，有超过8000名用户在SaaS平台上注册，付费订阅人数超800名。飞天云动的元宇宙SaaS平台是腾讯千帆计划唯一引入的元宇宙场景应用产品供应商。
主营业务方面，飞天云动主要经营AR/VR营销服务、AR/VR内容、AR/VR SaaS业务和IP业务，其中AR/VR营销服务业务是目前主要收入来源。招股书中可以看到，按收入计，2020年飞天云动在中国的AR/VR服务市场中排名第一，占当年市场份额比例为12.6%，且较第二名高出10%以上。艾瑞咨询的资料显示，这个数字到了2021年又进一步上升至13.5%。
数据来源：招股书
但以收入占比排第一就被冠以“国内元宇宙第一股”显然并不具有说服力。那么，到底为何飞天云动可以说是国内元宇宙第一股？
就以元宇宙第一股Roblox(RBLX.US)为例，Roblox的游戏可以强化社交属性，作为一个媒介形式去进入元宇宙，但Roblox其实并不只是一款游戏，它是从UGC(用户生成内容)出发的面向年轻群体的游戏UGC平台，是制作游戏的引擎工具，是面向大众提供易学易用功能的低代码平台。而飞天云动的aPaaS平台与Roblox一样，同样是允许开发者部署低代码开发平台所需的功能，从飞天云动公司官网可以看到目前已有成熟开发的功能，例如新零售、房地产、文旅、职业培训等等。
数据来源：飞天云动官网
除了面向大众的aPaaS平台外，飞天云动也有面向专业开发者的FT 3D引擎，这与纽交所上市的Unity Software(U.US)类似，Unity是开发和运营交互式实时3D内容的平台，是面向专业开发者提供渲染、物理模拟、各种动画系统，而这些底层技术都是创造元宇宙的基础。招股书中可以看到，飞天云动的Uni-Play引擎、Uni-AR引擎、Uni-VR引擎及渲染引擎等内容技术，实现了一站式开发和全平台覆盖，可以对标Unity的业务。自主研发的FT 3D引擎有着全局光照及混合渲染等诸多强大的渲染技术，具备国产替代的潜力。因此飞天云动就业务方向以及营收市场份额而言，称得上是目前国内毫无争议的元宇宙第一股。
数据来源：招股书 主营卖广告？
外在包装已坐实国内元宇宙第一股的名号，但实际的营收情况却还是有些表里不一。
2019年至2021年，飞天云动的营业收入分别为2.51亿元、3.39亿元、5.95亿元，年复合增长率为54.02%；毛利分别为0.75亿元、1.05亿元、1.76亿元，年复合增长率达52.65%；三年净利率分别为4187.9万元、6025.2万元、7171.9万元。从以上数据看，这家公司整体毛利率常年维持在30%附近，净利率也有15%左右。
数据来源：WIND
细分业务方面，飞天云动AR/VR SaaS业务毛利率高达50%以上，其次是AR/VR内容，毛利率维持在47%；而AR/VR服务表现稍弱，仅20%不到。飞天云动之所以毛利率总和在30%附近，是因为AR/VR服务业务占据了半壁江山。
招股书资料显示，2019年至2021年间，飞天云动来自AR/VR营销服务的收入分别为1.37亿元、1.42亿元、3.67亿元，占比分别为54.6%、41.9%和63.2%；与Unity类似的AR/VR内容的收入分别为4532.3万元、1.15亿元、1.61亿元，占比分别为18.1%、33.9%、27.1%；与Roblox业务类似的VR/AR SaaS业务收入仅为651.4万元、923.8万元、2058.8万元，占总营收比仅有2.6%、2.7%、3.5%。飞天云动的主营较为依赖AR/VR营销服务而并非传统元宇宙企业的内容以及SaaS业务来获取盈利。就目前细分业绩的展示，飞天云动更像是一家广告代理商，而非元宇宙企业。
飞天云动AR/VR营销服务的收入以及占比每年都在递增，毛利虽然是所有细分业务中最低的，但去年营收占比依然达到6成以上水平。公司解释称，AR/VR服务业务的模式是“我开发且帮你用”，透过与媒体平台及其代理合作，为客户提供服务解决方案，包括投放AR/VR互动内容广告，按服务结果(如营销表现)向客户收费。按照飞天云动的解释话术，其实该模式就是当下传统广告公司的营运模式。
研发投入诚意不足
除了主营业务有些走歪外，飞天云动的研发金额投入也显得诚意不足。
2019年至2022年第一季度，飞天云动的研发开支分别约为1140万元、1500万元、2170万元及820万元，分别占同期总收入约4.6%、4.4%、3.6%及3.6%，整体占比呈下滑趋势。值得一提的是，今年一季度，飞天云动研发开支增长了22.6%，从660万元至820万元，相应的研发人员数量增加了8名。换而言之，在原本研发人员薪资未增长的前提下，这8名研发人员的平均税前年薪仅为20万元，远远低于行业平均薪资，很难想象这是国内元宇宙龙头企业的研发薪资水平。
数据来源：招股书
对比全球两大元宇宙龙头企业的研发投入，飞天云动的投入显得不值一提。从Unity2021年财报中可以看出，公司研发费用为6.96亿美元，占营收62.6%(2020年财报显示占比为52.3%)。Roblox2022年Q1财报中研发费用则同比增长167%，为1.38亿美元，占营收比例将近20%。反观飞天云动不到4%的研发支出，很难令投资者判断公司在元宇宙这条道路上，是准备长期发展还是玩票性质？
