元宇宙热度不减，概念股 IPO 前仆后继。

近日有消息称，头顶港股 " 元宇宙第一股 " 的飞天云动已通过港交所聆讯，或很快 IPO 上市，计划募资约 1 亿美元。

图 | 飞天云动官网

根据艾媒咨询统计，飞天云动在 AR/VR 内容及服务市场的市占率排名第一，占据 2021 年市场份额的 2.6%。

此前，飞天云动因首次递表时，在招股书中高频使用 " 元宇宙 " 一词 256 次而 " 出圈 "。在飞天云动二次递表时，对于 " 元宇宙 " 一词的使用频次也创下新高，提升到 318 次。

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" 半路出家 " 转型 AR/VR内容服务

飞天云动的前身是 2008 年成立的游戏开发平台掌中飞天科技，研发的单机手机游戏包括《飙车之神》、《战地枪神》、《爱丽丝仙境消消乐》等。2015 年，随着 VR 在国内的兴起，掌中飞天科技的业务重心游戏不久也就转向成 AR/VR 内容及服务，开始成为一家以互动内容营销为主的公司。

图 | 飞天云动前身的游戏作品

近年来元宇宙概念大火，让资本市场闻风而动，投资机构纷纷抢筹。招股书显示，新业务转型以来，飞天云动先后进行了五轮融资，投资方包括同创伟业、大运河（南京）基金、赛富动势、泰豪投资等机构。

图 | 飞天云动招股书

飞天云动在招股书中称，公司致力经营中国领先的元宇宙平台，通过连接中小企业公司与元宇宙、建立公司自己的飞天元宇宙平台，为商业客户提供服务。然而，与其说飞天云动在元宇宙领域有所布局，不如说飞天云动在 AR/VR 领域较为深入。

早在飞天云动主营业务还为手游业务时期，公司就曾研发出了一款 VR 游戏《极限飞行者》。

据掌中飞天（现飞天云动）新三板公开转让说明书显示，公司就游戏《极限飞行者》与虚拟现实眼镜生产商暴风魔镜于 2016 年 4 月签订代理运营协议。

《极限飞行者》是一款第一人称视角的飞行类模拟游戏，主打真实体验 " 高空翼装飞行运动 "。通过 VR 的形式带来沉浸感，需配备 VR 硬件设备。

据艾瑞咨询数据，按收入计，中国 AR/VR 內容及服务市场规模在 2020 年为 115 亿元，至 2021 年增长为 217 亿元，预期 2025 年将达 1039 亿元。目前，这一市场的竞争者已经超过 5000 家。

尽管元宇宙风口之下，相关产业潜力巨大，但仍处于发展早期，行业集中度不高，可以预见未来竞争激烈，且行业格局变数很多。由于元宇宙具有技术及标准快速演进的特点，一旦竞争对手获得具有替代性的技术标准，那么公司的在行业内的竞争优势会大大降低。

在此大环境下，作为 2020 年国内 AR/VR 内容与服务行业第一的飞天云动，也仅仅占据不足 3% 的市场份额。某种程度而言，2017 年才涉足 AR/VR 领域的飞天云动，本就算不上行业先行者，且并无特别的技术优势，含 " 元 " 量引疑。

02

研发投入占比过低

作为一家由技术驱动的 AR/VR 内容和服务公司，2019 年 -2021 年以及 2022 年一季度，飞天云动的研发开支分别为 1142.5 万、1504.6 万、2170.3 万和 815.2 万元，占同期总收入的约 4.6％、4.4％、3.6％及 3.6％。不难看出，飞天云动的研发费用率整体呈下滑趋势，并且近三个财年内，飞天云动的研发费用合计约为 4800 万。

值得一提的是，今年一季度，飞天云动研发开支增长了 22.6%，从 660 万元至 820 万元，相应的研发人员数量增加了 8 名。换而言之，在原本研发人员薪资未增长的前提下，这 8 名研发人员的平均税前年薪仅为 20 万元，远远低于行业平均薪资，很难想象这是国内元宇宙龙头企业的研发薪资水平。

同时，与国际上的元宇宙第一股 Roblox（NYSE:RBLX）相比，飞天云动的研发费用近乎其零头。

2019 年 -2021 年，Roblox 研发费用分别为 1.07 亿、2.01 亿、5.33 亿（美元），今年一季度，其研发费用为 1.78 亿美元。Roblox2022 年 Q1 财报中研发费用则同比增长 167%，为 1.38 亿美元，占营收比例将近 20%。

对比另外一个元宇宙同行，3D 互动内容创作和运营平台 Unity。从其 2021 年财报中可以看出，公司研发费用为 6.96 亿美元，占营收 62.6% ( 2020 年财报显示占比为 52.3% ) 。

反观飞天云动不到 4% 的研发支出，很难令投资者判断公司在元宇宙这条道路上，是准备长期发展还是玩票性质？

业内人士指出，国内像飞天云动等主要是概念大于实际，其技术，包括研发投入，人才优势，要远远弱于国外同行，他们提出的元宇宙本质仍然是互联网营销和广告层面，很难说这代表了国际层面的元宇宙未来。

03

尚无变现能力

飞天云动在招股书中频繁出现了 318 次的 " 元宇宙 "，实际上以其作为基石的 " 飞天元宇宙 " 平台，实际成立至今仅有 8 个月时间。

飞天云动称，公司将凭借 AR/VR 技术打破现实世界与虚拟世界之间的次元壁垒，赋能客户实现数字化升级及业务扩充，立志帮助每名客户进入元宇宙，连接彼此，并实现元宇宙时代的数字价值商业化，从而打造自身的元宇宙平台。

图 | 飞天元宇宙产品页面

虽然噱头喊得很响，但追根究底，飞天云动搭建 " 飞天元宇宙 " 的计划，主要还是在该平台上提供 AR/VR 营销服务，并透过吸引用户浏览，飞天元宇宙预期可为 AR/VR 营销服务客户收集流量。通俗来讲，飞天云动的 " 元宇宙 "，也就是为其原有的 AR/VR 营销服务搭建了一个新的平台而已。

此外，与发展较为成熟的 AR/VR 服务相比，元宇宙目前仍是一个模糊而空泛的世界，如何完成商业化落地，目前仍是一个未知数。

飞天云动明确表示，其飞天元宇宙平台计划属非常初步阶段，并无肯定的变现业务模式。由于其无法控制的因素，该公司的收入、开支及经营业绩可能会在不同时期有所不同。

此外，身为一家以技术为核心的科技公司，飞天云动的核心专利竟然少得可怜。招股书显示，截至最后实际可行日期，飞天云动仅有 6 项专利，其中发明专利 5 项、设计专利 1 项，正在申请的发明专利 3 项。而上述 9 项专利主要涉及虚拟现实、服务器、前端处理、活动安装、衍生品等领域，且大部分发明专利均在 2020 年完成申请，与元宇宙乃至其所需的交互设备毫无关联。

04

概念大于实质，

强行 IPO 前景堪忧

元宇宙生态系统由平台、设备、场景应用、底层技术四个层面构成，参与者的业务布局大致涉及硬件、软件、内容、应用四大领域。作为一个 AR/VR 内容和服务供应商，飞天云动的业务布局实际涉足了除硬件之外的上述其他三大领域：其中，应用需要融合新技术、新工艺、新模式；软件需要通过编程围绕应用设计内容；而元宇宙的内容除了软件设计，还需要声光电等应用技术、人机交互技术、人工智能技术、物联网等技术带来沉浸式的体验与交互，每一个领域都需要巨额的资金投入。

但结合前文所说，飞天云动过去三年研发投入总额不足 1 亿元，为 4817.4 万元，研发开支在收入中占比不到 4%，且呈现连年下滑态势。不论是绝对值还是在收入中的占比都与大厂和专业厂商的研发投入不可同日而语。

此外，近期港交所 IPO 的大环境也并不令人满意。7 月 13 日，港股出现破发潮，当天上市的四只新股（名创优品、湖州燃气、诺亚控股、天齐锂业）开盘后扎堆破发。其中，在 A 股市值超 2000 亿元的锂王天齐锂业本次上市募资净额约为 130.62 亿港元，号称 " 港股年内最大 IPO"，盘中也一度下挫超 10%。

在此背景下，先天积淀不深、后天投入又不足的飞天云动虽然已实现盈利，但业绩增长势头并不强劲，更是选择在港股 IPO 大环境不佳的条件下强行上市，预计上市后其股价走势存在极大不确定性。