港股“元宇宙第一股”真的来了？

据港交所文件披露，飞天云动科技有限公司（简称“飞天云动”）已在9月22日通过港交所上市聆讯。飞天云动因在递交招股书之时，高频提及“元宇宙”251次而出圈，被冠之以“元宇宙第一股”称号。

不过，在元宇宙关键参与者均投入大量资金研发、尚处亏损境地之时，飞天云动已经能够做到每销售100元“服务”，就能获利16.7元。高毛利背后是飞天云动过半收入由广告贡献，或许是因为广告不需要大规模研发投入，虽然元宇宙赛道尚是概念先行阶段，但飞天云动的研发费用占总收入比率却低于5%且连年下滑。

有市场人士打趣道，与其将飞天云动称之为“元宇宙第一股”，不如冠以“元宇宙营销第一股”更恰如其分。

含“元”成色：与全球第一股相左

这并非是飞天云动首次上市。未更名前，飞天云动旧称为“掌中飞天科技”，2017年7月，在新三板挂牌上市。两年后，为提高公司运营效率及减少公司挂牌维护成本，掌中飞天科技选择退市。

2021年被称为“元宇宙元年”。飞天云动依靠“元宇宙第一股”的叙事，受到了资本的追捧。在2021年，飞天云动完成了三轮融资，这其中就包括同创伟业、西安智耀、赛富等十多家机构。

目前，在飞天云动的架构中，控股股东汪磊、李艳浩通过BrainstormingCafé，持股为49.66%，同创伟业等机构股东持有38.06%。

实际上，2021年之所以被称为“元宇宙元年”，是因为元宇宙的关键性参与者Roblox在纳斯达克上市。Roblox同样被称之为“元宇宙第一股”。只不过，同样为“第一股”，Roblox与飞天云动商业模式却大相径庭。

Roblox是世界最大的多人在线创作游戏，也就是UGC游戏平台。该平台由Roblox Cloud（基础云服务）、Roblox Studio（创作端）、Roblox Client（玩家端）三大板块组成。在平台内，用户既可以是玩家，也能成为游戏开发者，每个人可以根据自己的奇思妙想，去创建游戏，并在游戏里与其他玩家交互。不过，Roblox主要收入来源通过在Roblox平台上销售虚拟物品（核心为虚拟币）产生，其他收入来源还包括来自广告、版税等。

目前，Roblox平台被行业内视为最接近元宇宙概念的游戏品类。

而中国版“第一股”飞天云动，业务主要分为AR/VR营销服务、AR/VR内容、AR/VR SaaS、IP四大板块。

业务上，飞天云动第三大营收来源AR/VR SaaS服务与Roblox Studio相近。不过，截至2022年3月31日，飞天云动AR/VR SaaS注册用户数目达到超过14000名，而Roblox开发者和创作者达到了170万名。

2021年，飞天云动的AR/VR SaaS业务营收规模在2000万，是飞天云动的第三大收入来源，对整体收入贡献比仅有3.5%。

此外，与Roblox平台相呼应的是飞天元宇宙平台。但飞天云动认为飞天元宇宙平台计划属初步阶段，并无肯定的变现业务模式。

路径依赖：第一大收入来源为广告

由于商业模式更接近元宇宙引擎厂商Unity，飞天云动也曾被视为中国版Unity。2020年投资飞天云动之时，同创伟业TMT行业合伙人童子平在接受媒体采访时曾表示，同创伟业看中的正是飞天云动内容引擎的基础。如果说Unity是面向专业人士提供内容生产引擎，那么，飞天云动的方向是向大众提供生产引擎，两者的区别类似于PS与美图秀秀。

Unity的业务分为Create Solutions（开发解决方案）、 Operate Solutions（运营解决方案）、 Strategic Partnerships（合作伙伴收入）等板块。营收来源依次为付费订阅、基础使用费与抽成、固定费用等等。其中，运营解决方案是Unity第一大收入来源，其中包括以广告为主游戏为辅等多个行业内容定制。





图：来源于Unity2021年报



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图：来源于招股书

Unity的盈利模式相对均衡，运营解决方案的营收占2021年度总营收的64%。

然而飞天云动却不然。招股书显示，飞天云动2019年-2021年营收分别为2.5亿元、3.39亿元、5.95亿元。其中2021年度，AR/VR营销服务收入为3.76亿元，营收贡献比为63.2%；AR/VR内容收入为1.61亿元，营收贡献比为27.1%。

也就是说，飞天云动这两大业务在2021年营收贡献比高达90%，其中更是将营销服务一角拉到极致。

AR/VR营销服务是基于AR/VR互动内容向广告客户提供营销服务，包括制定服务计划、设计AR/VR互动内容、投放、优化数据等，从而提高客户增加品牌曝光度与知名度。与Unity广告业务相比，飞天云动的AR/VR营销服务更为纯粹，其角色倾向于广告代理商。

这一点在成本上更为彰显。招股书数据显示，流量获取成本为飞天云动业务最大的支出源头，分别占2019年、2020年、2021年以及2022年第一季度总收入成本65.6%、59.2%、74.2%及81.5%。以2021年为例，总营收5.95亿元前提下，飞天云动运营成本达4.2亿元，其中流量成本3.1亿元。

这意味着，飞天云动收入的一半都被流量成本“吃掉了”。

相反的是，Unity2021年营收规模70.8亿元，其中近70%的支出约44.3亿元是用于研发。广告相关费用纳入销售费用中，并未凸显。财报数据显示，Unity2021年销售费用支出为22亿元，类目主要包括人员相关成本、广告和营销计划、数字营销、各类会议费用等等。



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图：来源于招股书

一招鲜吃遍天可行吗？

目前，飞天云动生意稳赚不赔，毛利率整体保持在30%左右浮动，净利率在16%上下波动。而营收规模更大的元宇宙概念股Roblox、Unity，却“舍得”将大量的资金用于研发。



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图：来源于招股书

招股书数据显示，本质上是一家元宇宙广告公司的飞天云动，研发投入相对有限。2019年、2020年和2021年，飞天云动的研发开支分别为1142.5万元、1504.6万元和2170.3万元，研发费用率仅为4.6％、4.4％和3.6％。

相较之下，2019年-2021年，Roblox研发费用分别为7.5亿元、13.1亿元、34亿元，今年一季度，其研发费用为11.3亿元；同样时间维度来看，Unity研发费用则分别为17.9亿元、26.3亿元、44.4亿元，今年一季度，其研发费用为14亿元。如研发费用率均以2021年度作为参照，飞天云动、Roblox、Unity分别为3.6%、28%、62.6%。

值得一提的是，2019年-2021年期间，飞天云动的研发费用率在逐年降低，从4.4%降至3.6%。



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制图：澎湃新闻记者 戚夜云

飞天云动在2017年第一次上市。正是这一年在更关注公司财务表现之下，飞天云动抓住了这样一门“稳赚不赔”的生意，开始不再将重心投入到游戏开发及游戏相关业务，而是战略转型，投入大量资源并建立了专门的销售团队服务广告客户，开发及获取广告客户，开始大刀阔斧开展AR/VR营销服务业务。

对于未来研发计划，飞天云动重心仍然围绕着营销内容在布局。其在招股书表示，将计划加强AR/VR技术能力包括底层技术、内容技术及平台技术。

具体而言，强化算法能力和画面渲染AI能力，以使得产品和内容实时展示效果更佳；强化在内容制作方面的标准化、流程化打造，并通过大数据算法持续进行优化；加强AR/VR技术以适应新一代AR眼镜、VR眼镜、全息投影及5G应用。



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图：来源于招股书

而有意思的是，Roblox不久前刚刚发布新一季财报，二季度亏损1.76亿美元，超出市场预期。相关分析师认为，由于元宇宙仍然需要5年以上的时间方能走向成熟，陷入亏损泥淖的Roblox必须寻找新的增长曲线。不久前，Roblox宣布进军在线广告业务，给二级市场吹来了一阵春风。

Roblox从2021年上市以来，股价在资本追捧之下一路飙升到141.6美元/股。但由于连年亏损，多项指标不够理想，Roblox的股价从高峰跌落。截至23日美股收盘，Roblox收于35.54美元。Unity股价降幅更为陡峭，从高峰的174.94美元，跌至33.25美元。

不难看出，飞天云动抓住了营销广告这一利基市场，具备了自我造血能力。与Roblox、Unity的区别在于，飞天云动在一条赚钱的业务线上攀爬，但是后两家企业却在绘制更为宏大的愿景，输血构建自有的元宇宙生态圈。

随之而来的问题是，广告营销收入占比越来越高的情况下，飞天云动会“一招鲜吃遍天”吗。

曾有投资人善意提醒创始人，是否忽略了更深层更难以量化的问题，如果不把短期增长看成重中之重，飞天云动看得到十年之后公司的位置吗？