（报告出品方/分析师：西部证券 李艳丽）

一、国内领军的全球化广告传播集团

1.1 持续提供全方位营销服务，行业地位领先

蓝色光标成立于1996年，主营业务聚焦公共关系服务，2010年公司在深交所上市，成为国内首家公关营销领域的上市公司。

上市以来，公司积极拥抱数字化、全球化的发展趋势，通过一系列并购整合活动逐步发展成为全球领先的国际营销科技公司，目前蓝色光标在全球拥有超过一百家办公室，主营业务涵盖广告、媒体、公关、设计、品牌广告、电商以及移动应用综合解决方案。

2022年5月，公司被全球权威公关行业咨询机构PRovoke评选为全球营销控股集团第8名，连续七年蝉联进入该榜单TOP10。

蓝色光标是国内最大的营销传播集团，业务可以划分为传统营销业务和新业务两大类。

基于“内生式增长”战略，公司通过兼并收购整合公共关系各细分行业的优势品牌，进入广告传媒等品牌管理服务链条中的其它环节，业务覆盖全链路营销，从传统业务到泛互联网数字化业务，营+销帮助客户实现营销效果最大化。

基于“外延式发展”战略，公司于2013-2019年并购多家海外公司，将服务客户范围拓展至海外，和海外营销龙头建立深度合作关系，迅速提升国际化能力，帮助国内企业出海发展。目前蓝色光标及旗下子公司业务形成了全案推广服务（数字营销、公共关系、活动管理等）和全案广告代理两大业务板块。

1.1.1 传统业务：长期视角打造品牌营销护城河

公司长年位居国内营销龙头。品牌营销推广服务是蓝色光标的传统主营业务，在这一领域公司积累深厚，连续6年位列权威公关咨询机构PRovoke评选的全球公关公司排行榜Top10，连续7年进入权威广告营销咨询机构WARC评选的“全球最佳控股公司”TOP10榜单，行业地位领先，在快消、金融、汽车、互联网等八大行业拥有多个服务年限达到5-10年的客户，通过长期陪伴彰显服务价值。

1.1.2 “营+销”战略为客户提供深入服务

立足行业发展趋势，营销业务覆盖整个营销价值链。广告数字化普及后，流量红利削弱，能够深入整个营销价值链的营销公司才能为品牌提供更多的价值。蓝色光标布局品牌营销生态链上的各个点，在整合传播、媒介购买投放以及电商零售环节实现全面数字化和行业智能化，形成自身的差异化优势。

创意能力领先，聚集优质媒体资源。蓝色光标作为行业头部公司，聚集了优质的创意人才和媒体资源，旗下团队的多个营销案例在行业中斩获奖项，创意实力得到认可，公司拥有多个互联网平台、电视OTT、线下广告大屏资源，凭借人才和媒体优势，奠定优质广告效果基础。

数字+营销，技术深度赋能。2015年，蓝色光标提出数字化升级战略，是最早进行数字化转型的营销公司之一。针对数字化，公司子公司多盟、亿动（Madhouse）推出数字化广告投放平台，也开发了用于提升品牌营销效率的工具销博特，以AI缩短营销流程，帮助品牌提升数字化实力。

向下游延伸，深入打造差异化营销优势。2021年底，公司与艾兰得达成战略合作，成立子公司蓝颜科技。蓝色光标依托艾兰得的供应链进行产品营销，深化集团数字化改革，提升营销效率的同时，实现公司业绩的提升。

1.1.3 高质量服务成就行业领先地位

蓝色光标拥有领先行业的优质客户资源和收入规模。蓝色光标每年在全球范围内为超过5000家客户提供服务，其中涵盖150多个行业领先品牌和世界500强企业，无论是客户辐射范围还是客户规模均显著优于同行业其他上市公司。

优质客户结构为公司收入提供了稳健发展的基石，2021年，公司实现营业收入400.78亿元，收入规模位列广告行业A股上市公司第一名，此外，公司客户集中度处于同行业较低水平，2021年公司前五大客户收入占比为19.29%，个别客户经营恶化削减营销开支对公司业绩的影响较低。

公司管理层长期稳定，通过组织架构调整体现元宇宙业务的发展决心。公司实控人兼董事长赵文权直接持股以及一致行动协议委托合计拥有公司9.06%的投票权，尽管实控人持股比例较低，但回顾公司发展历史，公司管理结构长期保持稳定，业务决策具备一致性，保证了公司的稳健经营。

2021年12月16日，公司公告实控人赵文权辞任蓝色光标总经理，继续担任公司董事长并将出任蓝色宇宙董事长，专注元宇宙创新业务的探索和落地，同时，引进中关村大数据产业联盟秘书长赵国栋担任独立董事，这一调整从战略意义上提升了元宇宙创新业务在公司发展中的地位，体现出公司对元宇宙业务的重视以及发展决心。

1.2.规模有序扩张，财务持续改善

出海广告业务是公司收入增长的主要驱动力。随着出海广告投放规模的扩大，2014-2020年公司收入持续取得增长， 2021年收入同比微降1%，主要由于收入确认口径调整，2021年4月全资子公司引入战略投资者，2021年四季度海外业务不再并表，且游戏行业业务有所收缩所致。

利润方面，公司由于并购业务较多形成了较大规模的商誉，部分业务受宏观环境影响经营不达预期，商誉计提减值，公司2015、2017及2018年利润均有明显下滑，2021年公司归母净利润同比下滑28%，主要由于公司处置部分股票投资，对利润有一定影响。

公司的广告主主要来自于游戏和电商行业。游戏是公司第一大广告主所在行业，2019年以来，游戏行业广告主持续贡献公司40%以上的收入。

公司的第二大行业广告主为电商，随着国内外电商的蓬勃发展，电商行业广告主收入贡献比例从2018年的15%提升至2022年上半年的24%；2022年上半年，公司超过70%的销售收入来自游戏和电商行业广告主。

蓝色光标资金周转情况优于同行业上市公司，面对客户和媒体拥有更强的话语权。对比广告行业的其它上市公司，蓝色光标应收账款占总资产的比例处于行业内较低水平，应收账款周转率亦高于同行。

在还款端，蓝色光标应付账款占总资产的比例稳中有升，应付账款周转率也在逐年提升，公司资金周转情况处于行业领先水平。

公司资产负债率逐步优化。2015年公司发行可转债，负债规模上升使公司资产负债率水平达到66.75%。后为了适应融资环境变化，公司不断偿还债务降低经营杠杆，2019年，公司偿还到期债券以及可转债转股使得应付债券以及流动负债规模大幅下滑，融资成本降低，资产负债率同比下降8pct至54%；2021年公司处置海外公司股权，多个负债项目出表，同时交易性金融资产大幅增加，21年末，公司资产负债率较上年下降10pct至48%，处于行业内较低水平。

商誉风险较低。2021年8月，公司通过引入战略投资者出售部分海外公司业务股权，商誉占净资产比重由54%下降至32%，公司剩余商誉集中在出海广告投放和全案广告代理业务上，上述业务近两年来利润持续增长，发展态势较好，中短期内减值风险较小。

二、乘出海扩张东风

2.1 海外互联网广告市场仍处于高速增长阶段

疫情后全球数字营销渗透率加速提升。疫情出现后加速了消费活动向线上的渗透率，2020年以来线上零售交易占比显著提升，使得数字广告的增长超过了其他各类广告。

根据eMarketer测算，2021年全球数字广告花费已达到4917亿美元，同比增长29.1%，数字广告占全媒体广告花费的比例提升4.5个百分点至63.0%。

2.1.1游戏出海和跨境电商拥有蓬勃的全球营销需求

国内游戏市场步入新常态，厂商将海外市场作为战略布局重点。

游戏工委数据显示，2022年上半年国内游戏市场实际销售收入同比下降1.8%，近年来首次出现同比下降，下降既是由于新上线游戏数量较去年同期减少，也因为原有游戏产品运营至稳定期，流水增长放缓或有所下降。

游戏精品化趋势下，产品研发周期延长，且2022年来版号发放数量并未恢复至2021年7月之前的水平，多个因素叠加下导致新游戏上线速度放缓。为了进一步释放产品收入，在全球市场发行新游戏以及推动存量游戏进入海外成为游戏厂商新选择。

全球移动游戏市场疫后增长依然强劲，中国出海游戏厂商在全球市场具备竞争力，市场份额持续扩张。

据data.ai预测，2022 年移动游戏市场规模将突破 1,360 亿美元，比游戏市场整体增长快 1.7倍，在全球用户年度支出中的市场份额将超过 60%。

过去三年，中国游戏厂商在海外市场的话语权也在逐步提升，从用户支出来看，2021 年中国出海移动游戏的用户支出占海外移动游戏市场的份额 21%，在data.ai发布的 2021 年全球发行商 52 强中，中国发行商占据17个席位，首次超过美国实现登顶。

海内外多重利好，激活跨境电商发展动能。

国内：

1.产业链优势：人力成本优势、产业链齐备以及设计降本优势保证中国产品出海具备价格优势；

2.政策端：设立跨境电商综合试验区、简化跨境电商通关流程、提供政府补贴。海外：网购渗透率提升，对小额网购商品提供进口免关税优惠。

根据弗若斯特沙利文，2021年中国跨境数字营销服务市场规模已经达到223亿美元，到2025年，中国跨境数字营销服务行业市场规模将达到511亿美元，2022-2025年复合增长在20%以上。

低价跑量小企业构成跨境电商卖家主体。

根据BCG调研，跨境电商卖家中国内中高端品牌占比仅为15%，其余均为中小卖家。中小卖家数量广泛，投放规模小，投放需求更加灵活，注重营销对销量增长的促进作用，跨境营销过程中同样需要定制化的高效服务。

2.1.2 短视频成为海外市场增长主力

Tik Tok是收入增长最为迅速的海外媒体平台。海外移动广告投放平台集中度较高，投放集中于几个用户规模排名靠前的互联网平台。

截至2021年底，用户规模前五的平台依次为Facebook、Instagram、Tik Tok、Snapchat和Twitter，广告收入前五的平台为Facebook、YouTube、Tik Tok、Twitter、Snapchat，根据eMarketer测算，2022财年，短视频平台Tik Tok的广告收入约为116.4亿美元，同比增长超过200%，增速远高于其他平台。

YouTube、Meta短视频转型顺利推进。

YouTube和Instagram均在2020年下半年推出短视频功能YouTube Shorts和Instagram Reels，并迅速在用户规模和广告效果取得了快速进展。

YouTube官方披露，截至2022年6月，YouTube Shorts月观看用户达到15亿人，接近Tik Tok月活（据data.ai统计，2022年一季度Tik Tok月活用户接近16亿）。

Meta业绩报告显示，Instagram Reels内容的观看时长占Instagram平台使用总时长的20%，2022年Reels已经开始商业化，来自Reels的广告年化收入预计超过10亿美元。

参考Instagram Stories以及YouTube的广告商业化进程，预计YouTube和Instagram的短视频广告收入将在未来两三年实现规模化增长。短视频广告加载率更高，变现效果更好，中长期收入空间广阔，有望成为出海营销业务规模成长的强劲驱动。

2.1.3 网红营销步入快速发展期

网红营销具备更好的营销效果，在海外营销市场中迅速增长。

中小网红连接平台Traackr发布的调研报告显示，70%的消费者更倾向于购买和他们熟知的网红有合作的品牌，82%的商家认为网红帮助他们提升了销量；同时45%的消费者发现短视频是交互效果最强（most engaging）的内容类型。

据Meta for Business 2021年的一项研究表明，在将常规广告与红人广告相结合的Facebook和Instagram营销活动中，用户选择将商品加入购物车的可能性较常规广告活动提高了85%。以倩碧为例，公司利用品牌内容广告 (Branded Content Ad) 成功将广告花费回报提升至原来的8.7倍。

由于出色的营销效果，红人广告在近年来保持高于行业平均的增长速度，Influencer Marketing Hub测算，2021年 ，全球KOL营销市场规模已达到138亿美元。过去三年的复合增速在40%以上。

2.2 海外媒体优质代理商，拥有众多头部资源

2.2.1 出海经验丰富，营销实力领先

国内企业出海营销主要是通过出海数字营销服务商完成的。

国内企业出海营销主要分为三种方式：

1.直接与媒体平台（Facebook、YouTube等）合作购买广告流量；

2.与出海数字营销服务商合作投放广告。

出海数字营销服务商集中了多个广告主的营销需求，采买广告流量规模更大，在向媒体平台采买广告流量时拥有更强的议价权，能够为广告主提供更具性价比的营销服务，因而大多数出海企业都会通过服务商进行营销。

根据飞书深诺招股说明书，出海营销广告投放中超过80%的广告流量是通过出海数字营销服务公司购买的。

蓝色光标是国内最早开始布局出海广告业务的公司之一。

目前蓝色光标已经成为Google、Meta、Tik Tok for Business和Snapchat等全球头部媒体平台的官方代理商，能够为品牌客户提供全方位的海外数字媒体营销通路，合作客户有realme、vivo、科沃斯等。凭借优质的营销实力，蓝色光标和主要的海外媒体平台形成了良好的合作关系。

海外媒体平台短视频业务高速增长，广告渗透空间大。蓝色光标是国内最早和Instagram以及YouTube合作的平台，积累了丰富的出海营销合作经验，短视频业务在海外渗透率的提升将成为公司出海业务的长期保障，成为蓝标出海业务收入长期保障。

蓝色光标在帮助中国企业进行全球营销上有显著规模优势。2020年蓝色光标实现出海广告交易总额37亿美元，约占整个出海广告交易市场规模的20.4%，市占率位列国内第二。

全面的媒体资源和规模优势确保公司投放广告时拥有更强的议价权，为出海企业提供高性价比的营销服务，吸引更多出海企业选择公司进行广告投放，公司出海广告的规模优势也进一步得到巩固，2021年公司实现出海广告交易总额44.5亿美元，同比增长16.3%。

2.2.2 因时而动，精准把控营销趋势

聚合网红资源助力品牌营销。西红柿互动作为蓝标传媒旗下子品牌，是一家专注于“技术、资源、服务、创意”共同驱动的海外网红营销及基于海外网红生态的整合营销机构。

拥有全球数十万个优质网红的数据库，西红柿互动依托于自有KOL Solution技术平台，为客户提供以数据为导向的红人营销方案、本地化的内容创意和执行，及一站式整合营销服务。

来自北美、欧洲、日本及东南亚等区域的国际化团队兼具资深出海营销经验以及丰富的本地化创意及内容服务能力，致力于帮助品牌主实现全球营销布局。

鲁班服务海量中小企业出海。蓝色光标在2019年推出“鲁班跨境通”，专为国内中小企业客户出海提供支持。基于这一平台，蓝色光标帮助客户在海外Facebook、Google等一些列海外头部媒体上投放广告做商品转化。

基于蓝色光标深厚的企业出海营销经验和便捷搞笑的平台使用方式，平台推出以来实现了用户的高速增长，截至2021年底，鲁班平台用户数量超过20000，营收达到5亿元，同比增长200%。

三、切入元宇宙谱写营销新篇章

3.1 元宇宙营销是广告行业的下一个增长点

3.1.1 元宇宙营销注重沉浸式体验，有望出现创新营销形式赋能品牌

元宇宙营销就是人、货、场的升级。元宇宙是一个集体虚拟空间，融合了以虚拟化的物理现实和数字现实。像互联网一样，元宇宙是一个技术中立的环境，不属于任何技术供应商；结合数字货币和非同质化代币（Non-fungible Token, NFT）的使用，元宇宙已经形成一个独立的虚拟经济体系。

在元宇宙营销中，人的升级，是在用户+需求的基础上，元宇宙发展到虚拟分身、虚拟人、和虚拟宠物。

货的升级，是将货转化为内容+服务，以NFT技术为核心，形成数字内容、数字物品、和会员服务认证。

场的升级，是从现在的线上直播场景、线上会议场景等，进一步升级为品牌的虚拟世界专区，建立品牌自己的元宇宙星球。

元宇宙环境中没有现实物理规律的约束，基于更具沉浸感的交互环境，为营销推广提供了更多创新的机会。用元宇宙的新方式，能够更好地去解决品牌价值如何落地、产品如何以更低的推广成本更有效热销起来、品牌如何与消费者深度互动。伴随着元宇宙相关技术的迭代演进和产业的成熟度不断提升，广告主对营销形式产生新的需求，诸多品牌开始尝试利用数字藏品与虚拟人进行整合营销活动。

技术发展与市场需求共同推进元宇宙营销扩容。人工智能、VR/AR、区块链、大数据等新一代数字技术的持续发展突破，行业持续向数字化、智能化的方向发展，元宇宙营销可以在人工智能算法的帮助下为营销提供优化，打通虚拟与现实之间的营销壁垒，是一种整合了多中心技术产生的下一代互联网应用和社会形态，通过赋能实体经济从而优化营销效果。

如今传统移动互联网进入存量阶段，企业需要新的营销形式赋能，开辟新的成长曲线，企业需求也成为元宇宙营销的主要增长驱动力。

3.1.2 内外并举，全面推进元宇宙业务

公司内部围绕业务组织专业人才团队。2021年11月，蓝色光标成立全资子公司“蓝色宇宙数字科技有限公司”，进行元宇宙相关投资和经营业务的探索，该子公司下设元宇宙技术生态事业部、元宇宙数字广告事业部、元宇宙品牌事业部、元宇宙经纪事业部。

目前，蓝色光标元宇宙业务团队规模已扩展至约200人，包括形象创策、建模制作、CG美术、场景设计、IP商业化等方面的专业人才，初步完成公司内部的元宇宙生态组建。

借助外部技术优势，和行业前端伙伴共创。蓝色光标基于对过去上千个长期服务客户形成的内容理解与生产能力，一方面和百度、阿里、腾讯、网易等大厂合作，弥补自身在底层技术上的欠缺，另一方面投资元宇宙技术开发商，共创虚拟人和新的虚拟内容，探索消费元宇宙的各类应用。

现阶段进行元宇宙营销需要深度理解品牌内涵、品牌形象，找准细分赛道切入，打造符合品牌的个性化标签，突破同质化壁垒，并持在适合的技术载体持续迭代，这是蓝色光标的传统优势。

3.2 全场景布局元宇宙营销

3.2.1 虚拟人作为品牌元宇宙营销入口

虚拟人是展开元宇宙营销的快捷入口。消费者通过虚拟人和企业建立起关联和信任基础，和虚拟人以多样化的方式进行互动沟通。

虚拟人相比真人具有成本可控，在线时间长，道德风险低的优点。

在功能上，虚拟人可以配合品牌进行创新营销，或许可以探索出比短视频更具有吸引力的内容形式，具有科技感的品牌与虚拟人结合可以更好地满足用户的需求，尝试红人营销、直播带货等时下最流行的商业模式；同时，虚拟人可以引领用户进入虚拟世界/观看虚拟直播，数字人以人类形象和观众建立连接，培育情感让用户接纳虚拟空间，在全新场景进行营销活动。

制作运营虚拟人需要底层制作技术，更需要持续运营迭代内容。

虚拟人需要塑造人物的3D形象，然后用AI驱动，策划她的落地方式，持续运营虚拟人需要持续开发内容，让虚拟人的人设立起来，从而收获消费者的喜爱。

蓝色光标尝试运营自有虚拟人ip，积累了从无到有打造虚拟人的全过程经验与技术，可以为客户提供直播运营、内容运营和商业化运营的技术、能力和题材。

公司的虚拟人推出了三种商业探索方式。

1、自有虚拟人进行品牌代言营销。

公司推出了自有虚拟人苏小妹和虚拟音乐人 K，故事背景分别对应古代文化和未来世界，能够适配大家对女性的审美期待，提供多元化的形象。

从呈现效果看公司虚拟人技术较为成熟，所制作的虚拟形象代言人建模精致，风格可驾驭二次元和三次元，同时与现实场景融合度较高，面部表情生动且动作灵活度较高，目前公司自研虚拟人苏小妹和K已成为平安银行、乐堡啤酒以及眉山市政府等品牌与机构的形象代言人，通过提供靓丽的形象展示和新颖的交互方式，提升品牌形象并促进合作方销售收入的提升。

2.和乐华娱乐联手打造虚拟偶像团体。

2022年7月，蓝色光标旗下全资子公司蓝色宇宙与乐华娱乐共同成立北京吾音数字科技有限公司，该公司将全面整合蓝色光标数字营销与乐华娱乐艺人经纪管理经验，开发并打造首个虚拟国风音乐女团“吾音”，目前吾音科技已开始在全国范围内招募女团中之人，并计划于年内推出。

3.标准化的虚拟直播间服务。

公司去年年底推出了平台型产品虚拟人领域“分身有术”和虚拟直播间出售业务， 2021年双十一期间，蓝色光标已售出34间虚拟直播间，包括联合利华官方旗舰店、联合利华家清旗舰店、纪梵希官方旗舰店、乐扣乐扣旗舰店等。

可直接在淘宝直播页面搜索店铺名称，进入到对应虚拟直播间；据公司公众号，某美妆品牌2021年双十一凌晨3点半至早上9点，虚拟直播间销售额达万元，观众平均停留时长超40秒（VS淘宝平均1分钟），积累了元宇宙直播带货的场景建设经验。

3.2.2 NFT——虚拟世界物产确权

NFT 技术引进带来内容价值重估。NFT（non-fungible token非同质化代币）是一种被称为区块链数位账本上的数据单位，每个代币可以代表一个独特的数码资料。

由于其不能互换的特性，非同质化代币可以代表多种文件，如画作、声音、影片、游戏中的项目或其他形式的创意作品。虽然作品本身是可以无限复制的，但代表它们的代币在其底层区块链上是唯一的且可被追踪，因此它可以为买家提供所有权证明。

NFT是元宇宙营销的重要载体。相比现实世界物品，NFT基于区块链技术以一种保护消费者隐私的方式给产品确权，也确保了物权唯一性，可以搭载任何形式的线上信息，也可以与线下实物结合。

NFT和现实结合，在线上获取消费者需求，在线下打造满足客户需求的产品，降低现实生产成本。

在技术上，NFT可以和企业关系管理（CRM）结合，整合线上线下的社群资源，实现和客户共创。

NFT的技术特征使得这一技术可以增强消费者和品牌的交互，展开新型的营销活动，从而提升消费者的忠诚度。

在国内，NFT以数字藏品的形式广泛出现，除了建立共识，更具有共建价值（情绪、版权、实体权益）的功能。

蓝色光标基于NFT尝试多种商业化形态，打通营销链路。

上线数字藏品发行平台MEME魔因未来，上线MEME小程序，成立BlueX区块链实验室与UDA数字艺术家联盟，数字藏品作为载体，融合了艺术技术与商业，传承文化内容，提升商品流通效率，助力品牌探索营销创新，创新诠释品牌内容。首次尝试经营品牌数字资产平台以及互动社区，衔接内容与市场。

以玩法为核心，NFT + 组织运营/IP成长/文化创新/品牌campaign/纪念存证，赋予意义让权益流通：每个项目发行预留了可延续价值的空间。

公司已经在与诸多知名品牌探讨CRM+NFT的框架建设，除了映射实体、可兑现的赋能，也延展到更具身份价值的品牌私域、IP社群、名人后援会、组织会员俱乐部；与国内多所高校、组织机构、行业协会，沟通更多创新项目的可行性；社交层面上，基于NFT创设分享型展示平台，展开虚拟空间互动，例如与妹妹的苏小岛一起构画IP价值成长蓝图，也为更多明星空间、国牌展馆、平台激励活动，架设各种赋能与互动的“任意MEN”。

共创与参与价值分配。我们仍期待赋能“造物者的光荣”，希望消费者同时也可以是创造者、发行者、享受收益者。

3.2.3 打造虚拟空间，构建元宇宙内容场景

虚拟空间为NFT和虚拟人提供承载环境。理想中的Web3.0空间为客户提供沉浸式的交互体验，用户和场景内的NFT和虚拟人深度互动，给予这个空间可以开发很多优质的营销解决方案，在场景展现、产品介绍上进行更多创新。

蓝色光标通过入驻外部元宇宙平台以及自建的方式积累元宇宙空间资源。

2022年3月，公司入驻元宇宙APP希壤，搭建元宇宙空间“蓝盒子”；这也是国内元宇宙中首个沉浸式、商业聚合的营销空间，能够为品牌规划设计提供“强技术+强内容”的整合式营销服务。

2022年4月，公司建设自营的亚洲最大的xR棚正式投入使用， xR棚提供了一个元宇宙的开放场景拍摄平台，可拍摄出具备沉浸感的品牌营销广告，同时也为公司自有虚拟人提供了优质拍摄场景，形成业务间的协同互补。

四、盈利预测与估值

4.1盈利预测

1）国内：

全案推广服务和全案广告代理：该业务的增长主要由宏观经济周期以及头部广告主所在行业景气度驱动。

21年全案推广服务和全案广告代理收入分别同比下滑20%和41%，主要由于版号发放中止，游戏行业投放减少。

随着国内游戏版号发放节奏正常化、电商业务监管完善，行业进入有序发展轨道后广告投放将恢复增长，同时元宇宙业务探索新的商业模式，在收入端将有一定贡献，预计该业务今年收入将稳定增长。

我们预计全案推广服务收入在22/23/24 年收入增速分别为16%/20%/31%，全案广告代理收入在22/23/24年有望分别达到14%/12%/12%。

2）海外：

出海广告投放：传统的优势客户类型如游戏和电商出海市场仍然广阔，预计未来在海外市场占率迅速提升，同时在平台侧Tik Tok for business、Meta短视频（Instagram Reels）广告投放规模增长迅速，公司拥有海外头部媒体资源，和Tik Tok、Meta均已形成长期稳定的合作关系，“鲁班跨境通”平台产品继续升级带来中小企业客户业务份额的提升，预计22/23/24年公司业务增速将分别达到7%/10%/5%。

毛利率：分业务来看，出海广告投放维持稳定，Tik Tok和Meta短视频处于高速增长期，广告投放毛利率高于传统海外平台，毛利率将有一定改善，预计22/23/24年分别为1.6%/1.6%/1.7%，全案推广服务受益于公司数字化能力提升，重营重销战略下，深度参与企业经营的高毛利营销服务占比提升，预计22/23/24年毛利率分别为17.0%/17.5%/17.5%；全案代理业务则受益于数字化能力的提升以及媒体资源和客户资源规模优势，毛利率保持稳定水平，预计22/23/24年分别为15.0%/15.5%/15.5%。

4.2 估值

4.2.1 相对估值

我们看好公司出海业务的规模成长以及盈利改善，元宇宙相关业务预计将逐步打造出行业标杆案例，中长期形成规模化收入，预计公司22/23/24年归母净利润为5.0/6.7/8.8亿元，EPS为0.20/0.27/0.35元/股，对应PE为23x/17x/13x。

4.2.2 绝对估值

我们采用FCFF估值方法，假设永续增长率为2.0%， WACC=9.4%，得到公司每股股价6.24元。

风险提示：

1、市场竞争加剧：我国广告行业参与者众多，营销环境发展节奏快，竞争激烈，若公司无法顺应营销发展新趋势，将错失优质媒体资源、营销方案效果亦可能不及预期，公司行业地位将被削弱，经营业绩有不达预期的风险。

2、人才流失风险：公司业务发展依赖于专业的人才团队，若不能持续保持良好的人才培养机制，公司人才流失，或将对业绩产生影响。

3、行业政策变化：目前，我国广告相关主管部门根据广告市场发展趋势推出一系列政策措施完善监管，如果未来相关行业的广告监管政策发生较大变动，将对整个广告行业的发展产生较大影响，进而影响公司经营业绩。

4、宏观环境变化：广告主预算对宏观环境变化较为敏感，未来若宏观环境出现大幅波动，广告主预算或随之进行大幅调整，进而影响公司收入。