（报告出品方/作者：安信证券，焦娟）

1.中手游：以 IP 为基础，聚焦手游全产业链

1.1.发展历程：聚焦 IP 手游业务，持续完善 IP 生态

中手游于 2009 年由肖健先生及冼汉迪先生在深圳创立。2012 年，中手游集团自第一视频集 团独立，并于同年 9 月登录纳斯达克，成为中国第一家成功在美上市的手游公司。公司于 2015 年 8 月经 Pegasus Investment 财团私有化，从纳斯达克退市，同年 11 月，公司所有股份被 中手游移动科技收购，开展手游业务。2018 年，公司收购两家游戏开发商北京软星 51%股权 与文脉互动 100%股权，获得公司控制权以及旗下 IP，IP 游戏战略生态升级。2019 年，公司 在港交所重新上市，并在 2020 年被正式纳入港股通。2021 年，公司以 6.4 亿港币收购北京 软星剩余 49%股份，取得《仙剑奇侠传》IP 大陆地区所有权益。同年，哔哩哔哩投资 6.5 亿 港币入股，占股 7.15%，成为公司第三大股东。公司与字节跳动子公司朝夕光年联合推出《航 海王热血航线》，登顶 App Store 免费榜榜首并进入畅销榜 TOP3。11 月，公司正式公布进军 元宇宙，计划将“仙剑世界”打造成为国内首个国风元宇宙。

以 IP 为基础，打造手游生态系统。公司的基本业务模式是在以受欢迎 IP 为基础的手游生态 系统内运营，在该生态系统内主要与 IP 版权方、游戏开发商以及发行渠道紧密合作。具体来 看，生态内合作方式包括 1）公司获 IP 版权方授权 IP 并拥有自有 IP，以 IP 为基础，通过 与第三方游戏开发商合作或内部开发团队开发手游；2）直接代理来自第三方游戏开发商的游 戏，在推出游戏前会与游戏开发商合作，通过 beta 测试优化游戏并进行销售及市场推广活 动。在推出游戏后，继续与游戏开发商合作运营游戏，并提供玩家服务和技术支持；3）在发行渠道发布游戏供玩家畅玩，而有关渠道亦会提供玩家反馈和玩家于游戏内的行为数据。公 司在该生态系统中的核心角色以 IP 为基础，运用游戏研发、游戏发行、营销推广在内的不同 能力，最终确保向玩家提供高质量手游，同时尽量提高总流水账额及收益。

IP 游戏业务模式验证可行，收获硕果累累。从发行结果看，公司以 IP 为核心的业务模式斩 获优秀的产品表现，成功推出众多 IP 游戏。据公司官网披露，公司发行的产品中首月流水过 亿的包括《航海王热血航线》、《新射雕群侠传之铁血丹心》、《传奇世界之雷霆霸业》、《斗罗 大陆-斗神再临》、《择天记》、《全明星激斗》、《镇魂街：天生为王》等。

1.2.股权结构&管理团队：控制权清晰，管理团队稳固

股权结构稳定，控制权清晰。实际控制人肖健先生通过中手游兄弟有限公司所拥有权益持有 中手游5.80%的股份；公司联合创始人冼汉迪先生通过Silver Joyce International Limited 所拥有权益持有中手游 4.47%的股份；同时，肖健、冼汉迪共同持有公司 Fairview Ridge Investment Limited 拥有中手游 25.05%股权。中融信托为公司第二大股东，合计持有 13.35%，哔哩哔哩未公司第三大股东，持有 7.15%。 管理团队行业经验丰富，勤奋不辍。董事长兼 CEO 肖健先生，是中手游集团创始人，扎根中 国手游行业逾 10 年。副董事长冼汉迪先生在企业管理、金融及投资银行业务拥有超过 24 年 工作经验。执行董事樊英杰先生为文脉互动董事长兼 CEO，游戏开发经验逾 15 年，为《龙城 传奇》等游戏首席制作人。核心管理团队在游戏及相关行业均积累多年丰富经验，为企业行 稳致远提供坚实基础。

1.3.财务状况：版号政策致业绩承压，自研投入与占比提升

2016-2021 年，公司收入保持着良好的增长态势。2018 年，收购北京软星 51%股权与文脉互 动 100%股权，此后收入迈入 30 亿元大关。2022 年上半年，由于多款新游戏未能如期取得版 号，上线计划延期，叠加部分自研产品收入增速放缓，营业收入 12.33 亿元，同比下降 43.5%。 随着版号常态化发放，预期公司整体收入将 重回增长轨道。

从收入结构看，公司收入由游戏发行、游戏开发、IP 授权三部分构成。游戏发行：公司与第 三方开发商合作发行游戏或直接代理第三方游戏；游戏开发：公司旗下的工作室或者公司自 行研发游戏并发行，近年来公司越发注重自研能力，投入进一步提升；IP 授权：公司推出授 权 IP 的衍生产品及服务、如 IP 游戏、IP 周边，泛娱乐消费、线下展会等。 游戏发行业务是公司收入占比最高的业务，其中包含多个长生命周期的爆款游戏，是公司业 务的基本盘。游戏研发收入自 2018 年起大力发展，占比有明显提升，自研产品在市场与口碑 层面均取得较好收益。2022 年上半年游戏发行业务收入为 10.20 亿元，同比下降 33.1%，占 比达 83%；游戏开发收入为 1.82 亿元，同比下降 67.9%，占比达 15%；IP 授权收入为 3080 万 元，同比减少 65.0%，占比为 3%。

毛利率稳中有升。公司整体毛利率保持稳定，自 2020 年低点 32%逐年上升至 2022 年上半年 40.6%。公司游戏业务销售成本主要是渠道佣金。2022 年上半年，由于 1）境外业务占收入比 重的上升，以及 2）已发行成熟游戏产品运维成本的降低，2022H1 毛利率为 40.6%，相比 2021 年增长 3.4pct，经调整净利率为-1.3%，相比 2021 年下降 17.2pct。 研发投入加大。2022 年上半年，公司销售费用为 1.15 亿元，同比下降 49.1%，主要由于多款 游戏上线延期，推广费用下降；管理费用为 3.13 亿元，同比增长 70.0%，其中研发开支为 2.04 亿元，同比增长 70.0%，研发费用率达 16.6%。公司研发投入进一步增加，自研能力有 望进一步提升。 游戏发行业务是公司的业务基本盘，但公司也在持续加码自研，近年来不断加大研发投入， 游戏开发业务收入占比不断提升。自研产品《仙剑奇侠传七》《城主天下》《大富翁 10》等取 得亮眼表现，公司自研能力得到进一步验证。

2020、2021 年公司归母净利润达到高峰，分别为 7.0 亿元、6.1 亿元。2022 年上半年，由于 版号影响新产品无法如期上线贡献增量，叠加老产品流水自然回落，归母净利润亏损 0.2 亿 元。 截至 2022 年上半年，公司商誉余额为 11.37 亿元，占比净资产的 19.4%。公司商誉构成主要 包括 1）2015 年收购公司前身中手游集团形成的商誉 3.25 亿元，2）2018 年收购文脉互动 100%股权形成的商誉 6.98 亿元，3）2018 年重组北京软星使之成为全资子公司形成的商誉 0.96 亿元；3）2022 年收购海南古茗 51%股权形成的商誉 0.02 亿元，4）2022 年收购上海洲 竞 51%股权形成的商誉 0.16 亿元。

2.深耕自有及授权 IP，产品矩阵持续扩充

2.1.IP 游戏的核心优势在于获客成本低、盈利潜力大

易观分析数据显示，2016-2021 年，移动 IP 游戏保持高于整体移动游戏的高速增长，2020 年 增速高达 40.43%，市场规模达 1818.7 亿元。IP 已然成为游戏市场的核心资源，IP 游戏也已 成为游戏最大的细分市场。 移动 IP 游戏市场高速增长的最大驱动力是游戏行业的精品化趋势。2018 年起，游戏行业已 从流量驱动逐渐转变为内容驱动。一方面，国家相关机构与行业协会倡导游戏内容质量提升， 主流游戏公司摈弃“一波流”思维，增加产品研发投入，研发长线产品与树立 IP 口碑。另一 方面，移动游戏用户渗透率于 2018 年见顶，同时面临着来自短视频、直播等新兴内容形态对 时长的争夺，游戏行业需要从提高付费深度的角度考虑去驱动行业进一步增长，而头部 IP 游 戏往往有着较好的付费深度与较长的生命周期。

同时，我们注意到头部游戏与 IP 的相互作用呈现出此消彼长的特征。一方面，头部游戏产 品中，IP 游戏占比更高。越是头部产品，精品化程度越高。IP 是精品化战略的重要元素，IP 游戏占比远高于整体游戏。另一方面，头部产品中，IP 对流水的放大作用反而更低。这是因 为游戏越是精品化，游戏本身的品质越高，对 IP 的依赖程度也就越低。

IP 游戏相比非 IP 游戏在用户获取、版号审批、盈利潜力、全球化推广等维度均具备相对优 势。

用户获取：IP 知名度高、粉丝群体广泛，“吸量”能力更强

IP 一般具有原生知名度，客观拥有较为广泛的粉丝群体，为移动游戏带来天然的影响力。根 据伽马数据，现阶段移动游戏 IP 核心用户（玩过多款 IP 游戏、主动根据 IP 寻找游戏产品、 对 IP 游戏产品兴趣较高）规模超 1.5 亿、泛用户（玩过 IP 相关产品）规模超 1.8 亿。以 IP 为 基础的游戏产品较易引起 IP 粉丝玩家的注意。

版号审批：IP 具有清晰世界观与主流价值观，版号“获批率”更高

IP 通常有自身的故事线、人物设定、世界观、价值观，IP 方为维护 IP 口碑通常也会对改编方 有着尊重原始 IP 的要求。因此，IP 游戏不能偏离原本的 IP 主线，IP 游戏一般而言已具备较 为完整的故事剧情、主要的角色画像等基础要素。基于小说、动漫、影视剧或其他游戏作品 的 IP，相似题材的 IP 游戏有机会更易快速获得版号。

盈利潜力大：IP 游戏生命周期更长，付费深度更深

从游戏品类看，MMORPG 与 CCG 最是适合 IP 改编的两种游戏类型，而这两大品类一般为中重 度游戏。中重度游戏一般拥有更加进阶的玩法与更完整的故事情节，与 LTG 等轻度休闲游戏 相比，中重度游戏会产生更高的开发成本，更深的付费深度与更长的生命周期。

全球化推广：易于接受，推广成本低

游戏厂商都想把自己的产品推向全球，特别是美国、日本、韩国等高价值市场，而具有 IP 先 天优势的产品更能被海外玩家所接受和理解。前期推广成本由于 IP 的加持也能控制在较为 合理的水平。

2.2.自有+授权 IP 支持下，产品矩阵持续放大

公司为国内 IP 游戏领域的头号玩家，在 IP 游戏的版权积累、全球化发行以及自主研发等方 面皆具备突出优势。易观智库数据显示，截至 2021 年 12 月 31 日，中手游为除腾讯游戏外 IP 储备数量最多的中国游戏发行商。公司现有 123 个 IP，包括 55 个授权 IP、68 个自有 IP， 其中包含多个国民级 IP，《仙剑奇侠传》、《轩辕剑》与《大富翁》等。公司目前在线运营的 游戏总数达 83 款。据公司公告，截至 2021 年 12 月 31 日，公司每月活跃用户与每月付费用 户分别达到 1910 万人（+yoy3.1%）与 140 万人（+yoy1.8%），ARPPU 达 229.2 元，2021 年全 年内新增注册用户 1.17 亿人。

持续深耕以《仙剑奇侠传》《轩辕剑》《大富翁》为代表的自有 IP

公司自有包括知名 IP《仙剑奇侠传》、《轩辕剑》、《大富翁》在内的 68 个自有 IP。其中，《仙 剑奇侠传》、《大富翁》及《轩辕剑》IP 在 2021 年上半年由中宣部版权管理局指导、国家版 权交易中心联盟主办的《中国年度 IP 评选》中分别获得游戏赛道 IP 的金奖、银奖和铜奖。 由瞭望智库与北京文博会组委会联合发布的报告《面向高质量的发展：2017-2018 年度 IP 评 价报告》中《仙剑奇侠传》和《轩辕剑》入选中国当代文化产品 IP 价值榜单排名 TOP20。

《仙剑奇侠传》系列是仙侠题材的开山鼻祖，已经成为颠扑不破的经典 IP。据公司公告，仙 剑 IP 用户体量超 6 亿，男女比例接近 1:1，其中 1 亿+用户为核心向粉丝，5 亿+用户对仙剑 IP 非常熟悉。粉丝画像中 95 后、90 后、85 后占比最高，其次是 00 后、80 后。总体来看， 仙剑粉丝消费力强，有实力为兴趣买单，且忠诚度高。 根据公司规划，仙剑 IP 的规划设计游戏、影视、动漫、文学、衍生授权等多维度泛娱乐领 域，全方位渗透仙剑粉丝群体，巩固并放大仙剑 IP 价值。2023 年将会是仙剑大年，包括影 视方面的《仙剑一》《仙剑四》《仙剑六》，游戏方面的《新仙剑奇侠传之挥剑问情》《仙剑世 界》《仙剑：缘起》《仙剑奇侠传：新的开始》将陆续年内上线。影视剧热播带来的流量与口 碑效应有望反哺游戏，助力游戏取得较好表现。

储备全球知名授权 IP，范围涵盖国漫、日漫、文学、端游

公司拥有 55 个授权 IP，包含国漫知名 IP《镇魂街》、《百妖谱》、《杯莫停》等，日漫 IP《航 海王》、《龙珠 Z》、《火影忍者》、《家庭教师》、《妖精的尾巴》等，文学 IP《斗罗大陆》、《择 天记》、《龙族》、《射雕三部曲》等，端游 IP《SNK 全明星》系列、《三国志》、《真三国无双》、 《饿狼》等。 公司的授权 IP 题材与品类丰富，从题材看覆盖冒险、武侠、历史、玄幻等多种类型，从品类 看涵盖国漫、日漫、文学、端游等多个类别。授权 IP 作为自有 IP 的强力补充，有望持续丰 富公司产品线与扩充公司用户群体。 《航海王热血航线》：《航海王》正版授权，由中手游与朝夕光年联合出品，据公司官微，上 线首日，《航海王热血航线》即登顶 iOS 免费总榜榜首，并在次日登上游戏畅销榜第 5。 《全明星激斗》：由 SNK 正版授权、中手游自主研发及全球发行的策略卡牌手游。游戏采用架 空世界观将多 IP 的格斗家聚集一起。游戏涵盖不知火舞、草薙京、八神庵、橘右京、娜可露 露、马可·罗西等 SNK 旗下多 IP 的知名角色。

《镇魂街：天生为王》：由顶级人气国漫《镇魂街》IP 改编的首个 3D ARPG 动作手游，在二 次元圈层内有广泛的影响力。该游戏表现出色，据公司官微，上线首日全渠道新增突破 200 万、首日全平台流水 2200 万、次日冲上 iOS 畅销榜第 4。

以自有与授权 IP 为基础，布局六大玩法赛道。公司目前已布局卡牌+、MMO、融合 SLG、开放 世界、PC 单机、街篮电竞六大赛道。其中，卡牌+赛道的代表产品包括《吞噬星空》《斗罗大 陆逆转时空》《斗破苍穹》《新仙剑奇侠传之挥剑问情》《我的御剑日记》《镇魂街：天生为王》 《全明星激斗》《新三国志-曹操传》等；MMO 赛道的代表产品包括《斗罗大陆：史莱克学院》》 《奥特曼集结》《血月：秩序重铸》等；融合 SLG 的代表产品为《城主天下》；PC 单机的代表 产品包括《仙剑奇侠传七》《仙剑奇侠传四-重制版》《仙剑奇侠传一-重制版》《大富翁 10》 等；街篮电竞的代表产品为《代号：篮球 3V3》。

3.出海发行崭露头角，研发实力逐步强化

3.1.出海成效显著，海外市场带来增量

公司以发行起家，已构筑强大的发行壁垒。公司向游戏研发商提供包括游戏优化、变现和定 价、市场推广、发行和发布后游戏运营服务在内的一站式解决方案，曾获评为苹果全球 50 大 最佳发行商（Apple Inc（APPLE US））、腾讯最佳合作伙伴奖（腾讯全球合作伙伴大会）及 2019 年度中国十大游戏运营商（中国音像与数字出版协会）。公司拥有中国最大的手游发行网络之 一，曾与超过 400 个第三方发行渠道合作，包括主要的国内外应用市场及公开的第三方平台、 手机制造商营运的应用市场及社交网络平台，能够在中国所有主要平台发行游戏，并已建立 长期稳定的合作关系。 公司早已推动全球一体化发行战略，率先在海外发行一系列精品游戏。在中国港澳台、东南 亚地区、韩国和欧美等热门出海市场，中手游已经建立起从产品运营、市场营销、用户运营 和买量投放的专业本地化团队。并积极签约全球性的顶级头部 IP，产品布局丰富。公司曾在 新加坡、马来西亚等海外国家及地区发行《新仙剑奇侠传》、《轩辕剑三手游版》等多款游戏， 有包括《蜡烛人》、《梦旅人》等游戏获 Apple 在全球的 App Store 首页推荐，但过往海外收入 规模较小，近年开始有明显突破。

从出海收入看，2021 年全年公司出海收入达 4.59 亿元，同比增长高达 7260%。海外收入占比 从 2020 年的 0.2%上升至 2021 年的 11.6%。2022 年上半年，海外收入占比进一步提升至 18.5%。 从产品表现看，2021 年，在港澳台地区推出的《新射雕群侠传之铁血丹心》首日登上港澳台 三地 iOS 免费榜第一、之后跻身三地 App Store 和 Google Play 畅销榜第一；《家庭教师》 也取得港澳台地区 iOS 免费榜第一，上线韩国后拿下了 App Store 和 Google Play 免费榜第 一；《斗罗大陆：斗神再临》登陆东南亚地区（除越南）后，也曾获得泰国 App Store 免费榜 第一、畅销榜第三。2022 年上半年，ARPG 游戏《真·三国无双霸》上线当月取得港澳台三个 地区和新加坡 App Store 和 Google Play 免费榜第一，香港及澳门 iOS 畅销榜第一、台湾 iOS 畅销榜第二；上线当月取得越南和菲律宾 iOS 免费榜第一、越南 iOS 畅销榜第三。《斗罗大 陆：斗神再临》于 2022 年 3 月在越南上线，上线当月取得越南地区 iOS 果免费榜第一、畅销 榜第四。

3.2.研发架构成型，保障优质产品供给

随着游戏行业精品化趋势的深入，优秀的产品成为竞争的焦点。游戏行业正在从流量为王转 向内容为王，只有拥有足够强大的内容资源的厂商才能从竞争中脱颖而出。公司在夯实发行 实力与巩固 IP 策略之外，也在持续加强自研能力的提升，一方面加大研发投入建设自有研 发团队，主要是满天星、文脉互动、软星科技、洲竞网络等工作室或子公司，另一方面通过 合作、投资、研发定制等方式绑定游戏研发商以保障优质产品供给。 2021 年，公司自研游戏实现营收 9.05 亿元，同比增长 23.9%。据公司公告，其中，自研手游 与页游的月均流水超过 7330 万元；自研棋牌类游戏也保持稳定增长，月均流水达到 3640 万 元。自研业务快速增长源于投入的加大。2021 年，公司研发投入达 3.1 亿元，同比增长 48.9%； 研发人员数量达到 624 人，同比增加 30.0%。

公司已完成研发架构的搭建，主要依托旗下的四家研发工作室或子公司。从 IP 与游戏品类 来看，四大工作室/子公司各司其职，专注擅长的赛道/品类深耕核心 IP，产品成功率较高。 满天星工作室：主要研发项目为《仙剑世界》与《SNK 全明星激斗》。《仙剑世界》项目组核 心成员为原巨人网络巨火工作室原班团队，参与过《征途》端游的研发，并主导过《仙侠世界》系列端游与《龙珠最强之战》手游的研发。《全明星激斗》制作人曾担任过《问道 OL》 执行主策与腾讯《妖精的尾巴：魔导少年》主策。 子公司文脉互动：CEO 樊英杰传奇领域具备丰富研发经验，主要负责公司传奇以及融合 SLG 品类的研发，已发行成功产品《雷霆霸业》等。 子公司软星科技：“仙剑之父”姚壮宪为总负责人，上海负责人张孝全，主要作品有《阿猫阿 狗》、《轩辕剑》、《仙剑奇侠传》等系列。软星科技的主要研发方向为基于《仙剑奇侠传》、《大 富翁》等 IP 的 PC、主机与 Switch 游戏。团队熟练掌握虚幻引擎开发，是国内最知名的 PC 单机游戏研发团队之一。 子公司洲竞网络：主要负责竞技品类产品研发，其 CEO 柳京彬曾任韩国 Joycity《街头篮球》 端游中国版本研发总负责人。目前在研核心产品为《代号：篮球 3V3》。

同时，公司通过投资、定制、研发合作等多种方式绑定优质研发商以保障优质产品供给。公 司参投游戏研发公司，投资占比多在 10%-20%之间，主要目的在于与游戏研发商建立合作关 系，绑定业内知名制作人，从而获得稳定优质的产品供给。 2019 年 12 月，公司投资乐府互娱，占股 13.3%。乐府互娱 CEO 程良奇曾制作多款行业重磅 卡牌手游，是《少年三国志》、《少年西游记》系列的总制作人，是业内知名的金牌制作人。 通过投资合作，公司获得了乐府互娱《我的御剑日记》、《斗罗大陆：逆转时空》两款产品的 发行权。同时程良奇先生也同时担任中手游公司首席产品顾问一职。 2019 年 12 月，公司投资广州寰宇，占股 9.0%。广州寰宇 CEO 张福茂领导研发的《全民主公》、 《横扫西游》、《七雄争霸》手游均在腾讯平台取得优异成绩。其中，历时 8 年的《七雄争霸》 已经成为国内自创 SLG 顶级 IP，据官网介绍，所衍生的七雄页游、七雄手游、七雄 H5 等累 计流水达到 50 亿。

2020 年 6 月，公司投资易帆互动，占股 19.7%。易帆互动 CEO 庄元自 2012 年起负责光子工 作室手游研发，制作出《全民飞机大战》，《全民斗三国》等优秀手游产品。

此外，随着国内游戏市场步入深水区，单纯加大自研业务投入外，更需要探索、打造高品质 或强特色的长生命周期游戏以提升竞争力。因此，公司选择进一步围绕数值向、平台向、玩 法向、电竞向和棋牌向五大游戏品类，全力打造自研壁垒。 平台向游戏方面，旗下满天星工作室自主研发的跨平台开放世界 RPG 游戏《仙剑世界》，目前 研发时间已超两年，预计将于 2023 年内上线。 数值向游戏方面，全资子公司文脉互动储备多款全球题材的融合性 SLG 游戏。《城主天下》国 风偏写实卡通风格，测试数据良好，预计将于 2023 年在国内正式上线，国内版本由三七互娱 独家代理发行。 而电竞向游戏方面，自研跨端电竞项目《代号：篮球 3v3》由“街头篮球”之父赵勇硕先生 加盟制作，核心团队由《街头篮球》项目的中韩原班人马组成，具备丰富的竞技体育游戏研 发经验。

4.布局元宇宙平台，储备 AIGC 技术

4.1.游戏会是元宇宙与 AIGC 的交汇之处

AIGC 广泛应用将推动游戏生产力大升级。游戏相比其他内容形态具备更强的科技属性，预计 会是所有内容形态最受益于 AIGC（生成式 AI）的领域。一方面，游戏相比其他内容复杂程度 更高，包含文本、音频、视频、3D、代码、图片在内的多种形态，也就意味着对生产力工具 的适配性要求更高；另一方面，游戏是所有内容形态中最强调实时体验的，用户在游戏中对 内容的消耗是连续的实时的，因此游戏内容的生产方式需要尽可能高效。随着 AI 技术在创 意生产领域的应用愈发成熟，进入游戏产业后，预计 AIGC 的广泛应用将极大提升生产效率 与促进玩法创新。

游戏行业一直在谋求研发效率的提升，而 AIGC 将带来真正的生产力大解放。我们认为，游 戏行业的研发效率提升可以简化为程序化生成-AI 算法辅助-真正意义的 AIGC 三个阶段看。

程序化生成：通过在工具中设置一些程序化规则自动生成游戏内容，一定程度上提高制 作效率，完善的工具和流程使得团队能够高效地制作出很多规模宏大且高品质的游戏内 容。程序化生成通常通过观察归纳总结现实世界的现象效果来制定生成规则，为提高效 率通常会简化规则而丢失很多真实的细节和变化。因此，程序化生成的内容往往比较重 复和单调。

AI 算法辅助：在程序化生成的基础上，采用 AI 算法辅助、计算机视觉、深度学习等技 术工具。相比程序化生成使用的简化规则，AI 能够处理现实世界中丰富生动现象背后的 复杂联系，进一步提高数字内容设计制作的品质和效率。

真正意义的 AIGC：现阶段 AI 相关技术在游戏开发过程中担当的角色还属于辅助，目前 还未到达真正的 AIGC 开发游戏的阶段。AIGC 真正成为游戏开发主力之后，将有望替代 除原创创意外的绝大多数环节。

AIGC 将促进游戏玩法大创新。从 PC 到智能手机，从游戏主机到 VR/AR，硬件载体的迭代升 级一直是游戏玩法创新的最主要来源。这一轮的 AIGC 技术变革，区分于前几轮的硬件升级， 主要是从具体的游戏制作环节入手推动游戏的玩法创新。我们认为 AIGC 对游戏的创新催化 主要体现在全新游戏品类与游戏个性化定制两大维度。 AIGC 将催生全新的游戏品类：以 Spellbrush 的《Arrowmancer》与微软的《模拟飞行》为例， 其创新玩法主要得益于 AIGC 的实时内容生成。《Arrowmancer》是一款以 AI 创建的角色为特 色的 RPG 游戏，提供了几乎无限的新玩法。游戏最大的亮点就是没有画师，可以用 AI 捏纸片 人。创建只有四步，初始形态-确定颜色（发色、瞳色）-完善细节-定格姿势。与其他游戏中 的正常捏脸相比，《Arrowmancer》最大的优势是上限很高，而且画风可以自选。《模拟飞行》 是完整的世界和仿真的飞机，让玩家体验纯粹的核心循环——驾驶飞机，从一个地点飞至另 一个地点。整个游戏世界依赖 Bing Map（必应卫星地图）构建真实地表，通过 Azure AI 人 工智能技术创建事物细节，运用 Project xCloud 云服务保证数据交互。

AIGC 生产模式下游戏将千人千面：据昆仑万维 CEO 方汉对 AIGC 在游戏领域的应用，在游戏 上线后，剧情、地图、关卡都可以通过 AIGC 动态生成，玩家可以享受自己独有的专属剧情和 人物，一个游戏实现千人千面，NPC 也不再是简单规则约束的玩偶，可以对玩家行动做出自 己的反应，游戏产品的可玩性将大大提升。

从游戏向元宇宙进化，AIGC 将补足第三块拼图。从技术成熟度、用户匹配度、内容适配性等 多维因素考量，游戏是极佳的探索 Metaverse 的切入方式。首先基于高度拟真化的超 3A 游 戏（如 GTA），其次把超 3A 游戏通过新技术改造（增强沉浸拟真、可触达性、可延展性），再 引入更多的生产生活元素以及建立政治经济体系管理体系，有望最终形成 Metaverse 元宇宙。 具体来看，游戏向元宇宙进化可以从提升沉浸拟真、可触达性、可延展性出发。其中，VR/AR 等硬件入口的持续迭代，云游戏技术及算力的建设分别对应前两块进化方向，而可延展性对 应的自我进化的内容生产机制也在 AIGC 逐渐成熟后找到了解决方案。 元宇宙与游戏的一大共通点是，都需要大量的数字资产的建设以及数字内容的填充。元宇宙 相比游戏承载的世界大得多，且需要始终在线，因此对内容的需求也几何倍数于游戏世界。 这一次，ChatGPT 推动了 AIGC 大跃进发展，而 AIGC 将补足游戏向元宇宙进化的第三块重要 拼图——内容的可延展性。

4.2.立足《仙剑世界》布局元宇宙平台，探索 AIGC 技术

在 2021 年业绩发布会上，中手游董事长兼 CEO 肖健先生定义了国风文化元宇宙游戏《仙剑 世界》，称这将会是一款高利润率和长生命周期的战略级游戏。而元宇宙将会是游戏的下一个 阶段，游戏将会从‘游戏即服务’转变为‘游戏即平台’，将非游戏体验也整合其中，例如虚 拟音乐会、虚拟时装秀和数字藏品创作与交易等。 《仙剑世界》对公司而言是一款里程碑式的自研产品，对行业而言是探索游戏与元宇宙结合。 肖健先生认为该产品已经具备了元宇宙的所有基本核心特征：跨终端随时随地加入、沉浸式 体验、虚拟身份、强社交性、自由创造、经济系统。以及七大特点：开放世界、虚拟现实、 虚拟演出、数字藏品宠物、虚拟经济生态、玩家共创以及虚实融合。

在“仙剑元宇宙”规划中，《仙剑世界》会是一款架设在“仙剑奇侠传”IP 世界观上的，高 自由度（大型开放世界场景，游戏范围可达 24*16（384 平方公里）沉浸式开放世界游戏。通 过对虚拟现实 VR 技术的应用，玩家可以利用 VR 设备化身虚拟角色走进“仙剑世界”，与好 友结伴游历、斩妖除魔、行侠仗义，和世界内的一草一木发生交互，身临其境的体验“御剑 飞行”，甚至还可以化身“仙剑角色”来一场“真情实景”的沉浸式剧本杀。在产品内容呈现 上，大世界内容以单机体验为主，有助于让用户产生更沉浸的情感链接。同时，《仙剑世界》 会是一款跨端产品，支持跨平台 5 端体验，包括移动、PC、主机、云和 VR 五类平台，跨平台 的支持有利于产品吸引更为广泛的游戏用户，扩大潜在收益。 基于《仙剑世界》搭建国风元宇宙平台，探索游戏与元宇宙的结合。在玩法内容上主要包括 数字藏品、虚拟经济、玩家共创、商业活动等。在单独开辟的商业街区，玩家能通过租赁经 营店铺，出售玩家自己创造的游戏内容、皮肤、宠物等数字资产，以此来搭建起娱乐和经济 生态。玩家可以自由创作专属于自己的内容。而玩家在游戏内与社区中的游戏行为与 UGC 创 作所产生的所有内容价值，还都将转化成为虚拟身份的“数字资产”。现实场景和线上世界将 展开更多的融合，如虚拟物品被制作成实体衍生品，线上和线下的音乐会同步举办等。

《仙剑世界》与业界其他开放世界游戏和元宇宙的差异之处在于《仙剑世界》瞄准庞大的国 风文化用户市场，拥有独特的仙剑 IP 内容加持、仙剑粉丝及未来仙剑 IP 宇宙的庞大流量、 仙剑 IP 已链接强大的商业合作资源，强大的游戏研发实力和高品质的体验，以及完善的 UGC 内容生态、创作者经济和虚实共生的消费经济。这是《仙剑世界》相比同类型产品的核心优 势所在。 此外，《仙剑世界》宣布之后将应用百度文心一言的技术，在游戏内实现 NPC 交互的功能。 NPC 可以获得独立的人物故事背景和个人性格，并与玩家自由对话，NPC 可根据设定的性格 做出反应，进而影响到游戏后续剧情发展。通过与 AIGC 技术的结合，《仙剑世界》目标是希 望为玩家提供“万物皆可交互”的沉浸式体验。

据公司官微，中手游宣布成为百度“文心一言”（英文名：ERNIE Bot）首批生态合作伙伴。 后续，中手游将全面体验并接入文心一言的能力，并将把百度领先的智能对话技术成果应用 在开放世界游戏领域。此举标志着中手游优先获得领先 AI 技术的加持。 中手游将可优先内测试用文心一言，集成文心一言的技术能力，与百度在产品研发、标准制 定等多个领域展开深化合作，在百度技术团队协助下，打造联合解决方案，通过技术共享、 培训赋能、联合营销等方式，强化 AIGC 竞争力，并在剧情互动、数字人及智能 npc 等研发和 运营场景中，进一步提升效率，优化玩家体验，同时依托智慧互联、创新互联，共同引领游 戏产业变革与升级。

5.投资分析

盈利预测： 1） 收入增速：公司收入由游戏发行、游戏研发、IP 授权三部分构成。2022 年受版本政策影 响新品无法如期上线，预计 2022 年发行收入、研发收入、IP 授权收入分别减少 22%、 46%、70%。2023 年公司自研与代理产品储备丰富，《仙剑世界》重磅自研产品年内上线， 仙剑 IP 授权多部电视剧，预计 2023 年发行收入、研发收入、IP 授权收入分别增长 48%、 335%、130%。2024 年业务良性发展，预计发行收入、研发收入、IP 授权收入分别增长 20%、 55%、64%。 2） 毛利率：发行、研发、IP 授权三项细分业务毛利率不同，预计随着收入结构中研发、IP 授权比例的加大，2022-2024 年预计毛利率为 33%、35.5%、36%。 3） 费用率：预计销售费率与管理费率保持相对稳定，2022-2024 年销售费率为 12.58%、管 理费率为 3.43%。研发费率由于《仙剑世界》研发集中在 2022 年抬高至 15%，2023-2024 年研发费率回落至 8%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。