事件：公司收购金旅天下，元宇宙业务布局再下一城

2023年3月3日，ITP发布公告，拟由其全资子公司广州异次元科技有限公司对深圳金旅天下旅行社有限公司进行全资收购。公司拟在此次收购完成后引入国内一流的专业团队：慧旅联盟，双方合作共同运营金旅天下原有业务。公司还表示将为金旅天下提供元宇宙应用场景的落地，对其旅游业务进行数字化转型。我们认为，文旅数字化项目是现阶段元宇宙行业规模商业化落地的重要切入点，通过完成对金旅天下的并购，公司元宇宙业务产业链赋能布局将得到进一步完善。

元宇宙商业化短板补强；产业政策密集出台，行业有望迎来红利期

元宇宙发展核心与难点——AI技术迎来突破：ChatGPT的横空出世，或将元宇宙AI技术的应用成熟周期大幅提前。同时，Pancake光学方案工艺取得突破，可大幅提高头显的轻薄性能；苹果或将在今年推出采用Pancake光学技术的首款MR产品，有望有力推动元宇宙硬件终端产品创新和用户规模化普及，加速元宇宙应用的商业化落地与盈利。

2022年年初，国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》，文中要求：加快文旅资源的数字化转化开发，推动景区、博物馆等发展线上数字化体验产品，培育数字文化品牌。规划印发以来，工信部、文旅部等多部门及全国多地积极响应，各项鼓励引导元宇宙发展的专项产业政策在年内密集出台，对于文旅产业的数字化赋能发展均予以了高度重视，并在具体措施上进行了明确部署。

公司老业务向好，新业务爆发；AIGC技术商业化应用在即

2023H1，受益于疫情可控，香港本地演出市场复苏强劲，公司视像显示业务持续向好，营收同比增长34.6%。子公司鑫杭信息电商平台技术服务业务迎来爆发期，为公司带来1,652万港元可观增量。公司实现整体营收同比高增164.8%，营收结构明显优化，抗风险能力增强。

子公司鑫杭信息预计将于年内启动商业化AI视频短剧平台项目，首家提出“线上横店”模式：能够以游戏化的方式简便地制作连续动画，实现定制化剧本制作，一键式生成动画等强大、实用功能，将大幅缩短动画视频短剧的创作周期。我们认为，公司AI视频短剧平台有望凭借独创性、领先的AIGC技术在动画视频短剧领域快速占领市场，实现规模化商业落地。

公司盈利预测与估值

预计公司2023-2025财年营收分别为2.65/11.31/15.07亿港元，YOY分别为1202.4%/326.9%/33.2%；EPS分别为0.004/0.08/0.25港元，YOY分别为112.7%/2027.7%/209.6%。根据合理估值测算，上修公司六个月内目标价至13.80元/股，维持公司“强烈推荐”投资评级。

投资风险提示

公司与慧旅联盟合作情况、AI视频短剧平台项目商业化落地进展不及预期。

核心业绩数据预测

数据来源：公司公告，华通证券国际研究部

1.事件：公司收购金旅天下，元宇宙业务布局再下一城

2023年3月3日，ITP发布公告，拟由其全资子公司广州异次元科技有限公司对深圳金旅天下旅行社有限公司进行全资收购。金旅天下成立于2005年7月，主营业务为：代售机票、船票、景点门票，酒店预订。公司拟在此次收购完成后引入专业团队：慧旅联盟，双方合作共同运营金旅天下原有业务。慧旅联盟成立于2013年，由二十余家旅行社电商联合事业部发展而来，其拥有国内一流的线上文旅平台运营专业团队和丰富的项目运营经验。公司还表示将为金旅天下提供元宇宙应用场景的落地，对其旅游业务进行数字化转型。将以其拥有的多项元宇宙核心技术，为金旅天下打造在线元宇宙旅游场景、在线元宇宙交友场景。

我们认为，文旅数字化项目是现阶段元宇宙行业规模商业化落地的重要切入点，通过完成对金旅天下的并购，公司元宇宙业务产业链赋能布局将得到进一步完善。

2.元宇宙发展情况：独立子元宇宙已初步建立，商业化落地短板迎来补强契机

元宇宙（Metaverse）在百度百科中的定义为：是人类运用数字技术构建的，由现实世界映射或超越现实世界，可与现实世界交互的虚拟世界，具备新型社会体系的数字生活空间。从其宏大叙事的定义上可以看到，元宇宙技术可以帮助用户实现在平行于真实世界的数字宇宙中沉浸式地体验多种多样的不同生活，用户所扮演的角色可以在不同维度的多元时空中实现共存。规模化用户群持续不断创造出庞大数字内容，从而构建起宏伟数字生态体系，元宇宙的终极形态将彻底改变现有人类社会的经济形态和生活方式。

2.1.多家科技巨头投资加码，元宇宙元年已至

元宇宙的最终实现需要整合方方面面的前沿高端技术，如：高算力芯片、低延时通信技术、Web3.0协议和标准、VR/AR、人工智能、数字孪生、区块链、NFT数字经济技术等。

图1：元宇宙行业底层技术框架

资料来源：亿欧智库,华通证券国际研究部

元宇宙底层技术的应用成熟期从时间分布上看，亿欧智库预计，主要集中在2年以内和5年以上。就技术层面上看，目前已能实现基础元宇宙场景的构建。同时，随着元宇宙实现所需要的通信、算力等关键基础设施的日臻完善，元宇宙行业已经进入独立初步子元宇宙阶段，已形成一定规模、业内认可度较高的游戏、工业、社交元宇宙平台陆续涌现。

图2：Roblox的游戏元宇宙世界

资料来源：Roblox招股说明书，华通证券国际研究部

2021年被称为元宇宙元年，这一年里拥有超三千万DAU的创作元宇宙游戏平台——Roblox于美国纽交所上市，上市首日收盘涨幅高达54.4%，市值突破380亿美元；工业元宇宙领导者英伟达开放基于物理真实世界的模拟元宇宙平台Omniverse，加速元宇宙在B端应用中的落地；Facebook更名为Meta，并将业务方向聚焦于元宇宙发展；腾讯天美“ZPLAN”元宇宙项目启动。

亿欧智库预计，子元宇宙之间的连接和交互协议将在3年内出现，并在2030年实现大范围互通，最终在2036年实现元宇宙的大融合，那时子元宇宙之间的边界将再次模糊，共同组成一个整体的庞大元宇宙体系。

2.2.元宇宙发展技术核心与难点——AI技术迎来突破

清华大学元宇宙文化实验室将元宇宙定义为“三个三”：（1）元宇宙是高度沉浸且永续发展的三维时空互联网；（2）是人机融生三元化的多感官通感的体验互联网；（3）是能够实现经济增值的三权化的价值互联网。而其中的三元化是指：人类主要的交互对象将是虚拟人，虚拟人入场后也将会有实体化机器人的需求；自然生命、虚拟生命和机器生命三元一体，多感官交互、时空跳转、数据互联。

我们认为要实现上述理想化的人机融生三元化，需要强大AI技术支持。强人工智能是实现元宇宙构建底层框架中的核心环节，也是未来实现具有强交互能力、真实沉浸感的高阶段元宇宙的必要条件和难点。

2022年末以来，AIGC领域先导者OpenAI所研发的ChatGPT风靡全球、热度持续不减。ChatGPT的横空出世，或将元宇宙AI技术的应用成熟周期大幅提前。OpenAI官网将ChatGPT定义为以人机对话方式进行交互的模型，该模型底层是以深度学习技术进行搭建，并能够以人类反馈强化学习技术（RLHF），通过大量数据进行训练不断进行系统自我优化。目前，从ChatGPT的人机对话反馈上看，AI系统不但在分析、处理、解决问题的能力和效率上相较以往的传统搜索引擎有了质的飞跃，而且已能够达到顺畅、自然地与人类互动对话的水平。

2023年2月，微软宣布将把ChatGPT融入新版BING搜索引擎。该消息公布后仅48小时，新版本申请用户数量就已超百万。我们认为，爆款人工智能产品ChatGPT的出现，是强人工智能技术发展的重要突破。在推动元宇宙AI核心技术划时代发展的同时，AIGC产业也成为元宇宙商业化落地的重要突破口。

图3：人类反馈强化学习（RLHF）关键技术助力人工智能发展取得划时代突破

资料来源：OpenAI，华通证券国际研究部

2.3.头显轻薄性能显著提升+苹果入局，有望有力推动硬件终端普及

现阶段元宇宙项目商业化进程较为缓慢，特别是在B端应用上的规模化落地尚不理想。究其原因，我们认为主要与目前硬件终端产品用户普及率较低有关。在没有规模化用户基础情况下，项目商业化变现较为困难。而进一步探究，我们认为产品机身的轻薄舒适程度对于终端的普及尤为重要。

目前，市场主要的硬件终端产品为VR头显设备，其出货量占比约为整体头显出货量的九成。由于之前市场主流VR产品多采用菲涅尔透镜光学技术方向，其产品存在较为厚重，用户佩戴舒适度不高，从而影响用户的沉浸式体验感和产品持续使用时间，进一步影响了产品的口碑效应和广泛推广。与菲涅尔透镜技术相比，Pancake光学方案通过采用多片光学镜片的方式，使得光线能在镜片间多次折返，来扩大光路总长，使得VR头显厚度可以大幅降低50%，其重量进而也能得到大幅优化。同时，通过透镜组合可以提高成像对比度、清晰度，降低畸变现象，减小用户眩晕感。但由于Pancake技术方案产品良率较低导致单位成本较高，商用化可行性不高，之前未能被各大头显厂商采用。

图4：菲涅尔透镜和Pancake光学方案对比

资料来源：中关村在线，华通证券国际研究部

步入2022年，Pancake光学方案工艺取得突破，良率显著改善，成本造价的降低使得大规模商用已成为可能。各大头显厂商纷纷在2022年下半年推出了采用Pancake光学方案的新一代头显产品，如：全球最大的VR头显制造商Oculus最新推出的高端产品QuestPro便采用了Pancake光学技术。我们预计，采用Pancake光学方案有望成为下一代VR产品主流，其更加轻薄的特性，将有助元宇宙硬件终端的普及。

同时，科技产业巨头苹果公司有望在今年推出同样采用Pancake光学技术的首个元宇宙MR产品。作为曾经推动智能手机行业巨大变革的企业，苹果公司在产品设计、制造工艺和创造力上都有着极高的要求和水准。我们认为，其首次面世的元宇宙MR产品有望成为新一个苹果爆款产品，有力推动元宇宙硬件终端的产品创新和用户规模化普及，加速元宇宙应用的商业化落地与盈利。而商业化盈利模式的实现能够有效激发企业加大产品投入研发力度进一步提升产品性能，创新性、优质产品又可以吸引更多用户使用，从而促进整个行业的良性循环发展。

3.旅游行业迎来强劲复苏，在线旅游渗透率大幅提升，元宇宙赋能前景广阔 3.1.行业发展最大不确定性因素消除，旅游业迎来强势回暖

受益于我国国民收入水平的不断提升，人们对于丰富的文化生活需求日益强烈，我国旅游业市场规模在疫情前一直保持着稳步增长。根据国家统计局数据显示，2015年-2019年期间，国内旅游市场规模保持着超双位数的年增速，2019年行业规模增长至5.73万亿元。疫情对旅游行业市场冲击明显，2020年，行业整体市场规模骤降61.1%。2021年，旅游市场有所回暖，但疫情影响未从根本上消除，消费者整体出行意愿不强，市场规模仅恢复至疫情前五成水平。

而随着疫情管控的全面放开，行业最大不确定性影响因素消除，2023年春节期间，旅游业已迎来强势回暖。据文旅部数据显示，2023年春节假期国内出游3.08亿人次，同比增长23.1%；实现国内旅游收入3,758亿元，同比增长30.0%。

图5：2015年-2021年我国旅游行业及在线旅游市场规模趋势

资料来源：国家统计局，前瞻产业研究院，华通证券国际研究部

3.2.高韧性在线旅游行业渗透率不断提高，为元宇宙文旅项目落地提供有力抓手

从细分市场上看，在线旅游业务相较于行业整体具有的更高的韧性。无论是在整体行业处于逆境或者回暖，在线旅游业务市场表现均优于整体市场。2020年，国内在线旅游市场规模同比下降34.2%，高出同期整体市场下滑幅度34.2pct；2021年国内在线旅游市场规模同比上升51.8%，在线旅游业务规模1.21万亿元，已超疫情前水平，较同期整体市场上涨幅度高出20.8pct。根据前瞻产业研究院预测，2026年，我国在线旅游行业市场规模预计将突破2万亿元，2021年-2026年，期间CAGR为11.2%，行业规模预计将保持双位数稳健增长。

同时，在线旅游业务渗透率呈现明显升高的趋势，2021年在线旅游行业渗透率已达41.3%。疫情在推动旅游业消费方式向线上转化的作用明显，2020年在线旅游渗透率较2019年显著提升达16.7pct。线上消费方式得到加速培养，将为旅游产业元宇宙赋能提供良好的客户基础与运营环境，成为依托于数字化的元宇宙文旅项目落地的有力抓手。

3.3.中央到地方相关产业支持政策密集出台，文旅数字化迎来政策红利期

2022年年初，国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》，文中要求：持续提升公共服务数字化水平，打造智慧共享的新型数字生活，创新发展“云生活”服务，深化人工智能、虚拟现实、8K高清视频等技术的融合，并对数字化文旅融合发展提出了进一步明确要求。

规划印发以来，工信部、文旅部等多部门及全国多地积极响应，各项引导、支持元宇宙发展的专项产业政策在年内密集出台，其中对于文旅产业的数字化赋能发展均予以了高度重视，并在具体措施上进行了明确部署。

表1：2022年元宇宙赋能文旅产业相关政策摘选

资料来源：中国政府网等各大部门网站，华通证券国际研究部

3.4.元宇宙文旅项目落地应用场景丰富

元宇宙实现核心要素中所强调的沉浸式多元体验，与人们期望通过旅行来感受各地不同生活方式的诉求完美契合。通过将先进的数字孪生、全息影像、XR、区块链等元宇宙相关技术与各地丰富的文旅资源相结合，可以开发出多种多样的文旅元宇宙项目，有效帮助景区实现提高品牌知名度，增加客流量，提高游客消费金额等目标。元宇宙赋能为文旅产业，将会是元宇宙行业现阶段实现规模化商业落地的有效路径。

我们认为元宇宙文旅项目落地应用场景主要大类有：

（1）在线沉浸式云数字景区：通过景区实地基础信息采集，运用3D建模、数字孪生、云计算等技术，构建高度还原的虚拟景区空间，为游客提供足不出户、身临其境的云端在线旅行体验。

（2）增强现实技术应用于特定景点：利用AR技术，将线下旅游场景进行虚实交互，情景再现与景点相关的故事或传说，提供声情并茂的数字讲解服务，将有效提高游客旅行体验的趣味性、新鲜感和满意度。

图6：通过AR技术，有效提高景点互动性、趣味性

资料来源：上观新闻，华通证券国际研究部

（3）景区元宇宙综合体验场馆：利用各地景区丰富旅游资源和场地优势，综合运用多种元宇宙前沿技术和大型高端设备，开发当地特色数字化旅游项目，还可与具有当地风情的文艺演出等表演形式进行虚实融合，将元宇宙综合体验场馆打造为新的网红IP经典。相较于在线数字景区，元宇宙体验馆能够运用更多的技术手段，在全方位感官体验设计上能更加完善全面，游客所能获得的沉浸感更高，从而提升景区可玩度，增强游客粘性。

（4）景区数字人：运用数字人技术为景区量身打造符合当地特色文化特点的虚拟数字人形象，通过景区统一进行形象运营，提高游客对景区的新鲜感和记忆点。同时，相较于邀请明星代言，数字人技术实现产业化后更为经济，随时听候调遣的数字人也更加便于运营管理。

（5）NFT数字藏品：结合景区热门IP，运用区块链技术，打造、发行具有设计感、系列限量NFT数字藏品。其所具有的专属、独一无二的收藏特性，能够与景点拍照打卡、购买纪念品等行为的留念目的高度匹配，提高客户在景区的消费水平。同时，数字藏品还能与景区门票相结合、和相关活动进行联动、给予专属优惠等方式，进一步提高NFT附属价值的同时，也能够增强消费者对景区的粘性，培养忠诚优质客户。

图7：黄山春日主题系列NFT数字藏品，上线发售5秒即告售罄

资料来源：黄山旅游官网，华通证券国际研究部

4.公司经营情况分析：视像显示解决方案供应商转型，电商+元宇宙业务新布局

ITP上市主体成立于2016年11月，公司主营业务为在港澳台及中国内地提供系列的视像显示解决方案服务，包括：有关视像效果设计及技术可行性的执行前咨询、供应视像显示设备、定制视像显示解决方案、现场安装及表演过程中的一般技术支持，为香港领先的流行音乐演唱会视像显示解决方案供货商。

2022年8月，公司完成向杭州鑫杭信息科技有限公司（以下简称“鑫杭信息”）注资3,400万元认购其22.9%股份，实现对鑫杭信息的收购和当月并表。被收购方鑫杭信息成立于2020年6月，定位于综合电商服务平台公司，提供一站式技术服务。目前，公司自研的电商平台系统已进入大规模商业化阶段，截至2022年11月，营收规模已快速突破1,600万港元。同时，鑫杭信息目前已完成12项元宇宙底层技术的开发，拥有AR、MR、人工智能、脑机交互、虚拟现实、元宇宙地图、虚拟世界人物定位、全系影像等多项元宇宙底层技术的软件著作权。

4.1.老业务向好，新业务爆发，营收结构与质量得到优化

公司2023上半财年（期间：2022年6月-11月），受益于疫情可控，香港本地演出市场的活跃度提高，公司视像显示服务业务持续向好，其业务营收同比增长34.6%，至1,576万港元。同时，子公司鑫杭信息电商服务平台业务迎来爆发期，同期营收达1,652万港元。2023H1，公司整体实现营收3,265万港元，同比高增164.8%。新业务为公司带来可观营收增量，公司半年度营收金额已达去年全年收入的160.4%，同时也帮助公司实现了营收结构明显优化，占比公司收入已超五成，公司抗风险能力得到增强。

图8：公司近三年一期收入构成趋势

资料来源：同花顺iFinD，华通证券国际研究部

(注：第N财年期间为：第N-1年6月至第N年5月，以下图表数据列示口径相同)

同时，由于电商平台服务业务毛利率、净利率水平较高，也带来了公司营收质量的明显优化。2023H1，公司毛利率达22.9%，较2020财年提升16.8pct；净利润率达17.8%，较2020财年更是大幅提升72.2pct。公司业务规模化效应提升快速，毛利率与净利润之间差距显著收窄。期间归属于母公司股东净利润384万港元，实现疫情以来的扭亏为盈。

图9：公司近三年一期营收质量相关指标趋势

资料来源：同花顺iFinD，华通证券国际研究部

4.2.视像显示服务业务：香港市场业务迎来强劲复苏，内地业务恢复空间弹性大

香港演出市场已率先启动。2022年，在疫情逐步放开后，香港演出市场需求反弹强劲。陈奕迅年末红馆演唱会已出现连开18场，仍是一票难求，又加开4场的火爆盛况。2023年，已被点燃的香港演唱会市场还将迎来周杰伦、Twins、五月天、Westlife等强号召力艺人、团体登台演出。

公司作为香港演出市场视像显示服务业务的领先企业，受益于香港本地业务的强劲复苏，该部分业务运营情况自2022财年其已出现显著改善，参与服务的演唱会场次和单场价格双双高增，带来营收规模同比反弹高达173.2%。2023H1，视像显示服务业务营收增速继续保持在高水位，半年度营收已超2022财年全年收入的八成。我们认为，随着2023年香港演出市场的进一步升温，公司该地区视像显示服务营收规模和营收质量有望在2024财年全面恢复至疫情前水平。

图10：香港演出市场强劲复苏，公司香港地区视像显示业务相关运营指标大幅改善

资料来源：公司公告，华通证券国际研究部

内地演出市场年中有望迎来强劲复苏。2023年1月，文旅部发布《关于优化涉港澳台营业性演出管理政策》的通知，自2023年2月16日起，各地文化和旅游行政部门恢复对涉港澳台营业性演出的受理和审批。据中国演出行业协会公告显示，包括周杰伦、五月天、周华健、任贤齐、刘若英等港台艺人，李宇春、毛不易、张艺兴等内地艺人在内的数十组艺人，年内都有演唱会计划。另外，大型音乐节也将迎来强势回归，仅头部两家音乐节品牌机构就已分别确定了10余个城市的大型音乐节项目。

中演协还预计，自今年二季度起，国内演唱会和音乐节将进入相对密集期。我们认为，2023年，内地演出市场规模恢复空间弹性大，市场确定性高。公司拥有多年的内地演出市场视像显示合作服务经验，在内地演出市场的强劲复苏中有望充分受益。

4.3.电商新业务迎来爆发期 4.3.1.电商行业仍有充足提升空间，公司自研电商平台迎来规模化变现

根据国家统计局数据显示，我国电子商务市场在疫情反复的不利情况下，展现出了极强的韧性，一直保持着稳健增长。2021年，我国电子商务交易额再创新高，同比高增19.6%，达42.30万亿元，2012年-2021年期间CAGR为20.1%。其中：线上零售额方面，截止2021年末，我国线上购物用户人数达8.42亿，占网民整体的81.6%；2021年，线上零售额同比增长14.1%达13.09万亿元，2012年-2021年期间CAGR为29.1%。随着智能手机的普及率不断提升，终端消费者对于线上购物方式的认可度也在不断提高，线上零售额的期间增长率优于电商市场整体表现。

同时，根据eMarketer数据显示，我国零售线上化率为24.9%，较2015年大幅提升14.8pct。我们认为，随着消费者线上消费频率的增加、消费金额的提高，我国零售线上化率、线上零售额未来仍有较大提升空间。

图11：2012年-2021年我国高韧性电子商务市场保持稳健增长

资料来源：国家统计局，华通证券国际研究部

电子商务交易市场的高景气度，也带动了电子商务服务行业的蓬勃发展，行业多年来保持着高双位数增长，2012年-2021年期间CAGR达54.2%。同时，营收、交易额比呈现快速提高趋势，2021年比值达到15.1%，较2012年大幅提升13.5pct，电商服务业在电商整体产业链中的地位愈发重要。

图12：2012-2021年我国电商服务业营收规模快速增长，营收交易额比大幅提高

资料来源：国家统计局，华通证券国际研究部

2021年，从电商服务业收入构成上看，电商交易平台服务营收规模达1.39万亿元，占整体服务市场规模超两成；同比增长达20.8%，优于同期整体电商服务业17.4%的增速。考虑到线上零售额未来仍有较大提升空间，我们预计电子商务交易服务平台行业营收规模未来几年仍能保持双位数增长。

4.3.2.鑫杭信息研发实力雄厚，凭借智能化电商平台系统快速打开市场

公司旗下鑫杭信息的核心团队成员全部为来自腾讯、阿里、华为、百度等企业的资深工程师，专业技术团队展现出强大的研发实力。在公司成立不到3年时间内，鑫杭信息自研的电商服务平台系统通过快速迭代，已具备先进的智能进化引擎与智能升级进化程序模块，可有效提升企业建立电商销售平台的效率与后期运营管理效率。目前，公司电商平台系统已获得多个客户认可，实现大规模商业化应用。截至2022年11月，公司并表的电商平台相关技术服务营收规模已快速突破千万元大关，达1,652万港元。

图13：公司自研电商平台系统已成功应用于多个APP

资料来源：鑫杭信息公司，华通证券国际研究部

2022年，鑫杭信息在电商服务平台系统基础上推进智慧商圈项目，将技术服务业务延伸至数字营销、客户数据管理、收付款管理等综合性电商服务业务领域。鑫杭信息独特的智慧商圈商业模式通过一个智慧码，给实体商家带来的新的发展契机，有效解决实体商家收入单一、消费者忠诚度不高的痛点。我们通过调研获悉，智慧商圈项目启动仅2个月，就已有超1000家实体商家参与入驻联盟商圈。智慧商圈项目的推进将进一步优化公司的收入构成，业务浮动部分收入相较于固定收费模式其体量更大，且收入更具有持续性。我们认为，公司的智慧商圈项目业务模式已经得到初步验证，在网络效应下未来入驻商家数、日流水数均有望实现几何级增长，公司营收将获得可观增量。

4.4.公司元宇宙技术开发成果丰富，AIGC业务有望率先落地

公司元宇宙技术开发成果丰富，旗下公司鑫杭信息目前已完成12项元宇宙底层技术的开发，拥有AR、MR、人工智能、脑机交互、虚拟现实、元宇宙地图、虚拟世界人物定位、全系影像等多项元宇宙底层技术的软件著作权。

表2：公司拥有多项元宇宙底层核心技术的软件著作权

资料来源：天眼查，华通证券国际研究部

4.3.1.视频短剧市场前景广阔

随着我国的城市化进程稳步推进，生活节奏加快，网络视频用户的观影时间更加碎片化、观影习惯更趋于追求效率。根据中国网络视听节目服务协会调查显示，有28.2%的网络视频用户会加速观看影视剧。

而近年来，采用紧凑、高密度剧情呈现，每集时长在数分钟内的视频短剧的兴起，正是由于其高度贴合网络视频用户追求效率的观影需求趋势。视频短剧行业正迎来高速增长，根据快手公布数据显示，2021年，全网有超10亿用户观看过快手短剧；截至2022年2月，日均观看10集以上短剧的重度短剧用户规模约为6,160万，同比增长高达61.6%。同期，快手平台已涌现出多位短剧播放量破亿次规模的优质创作者。

图14：视频短剧行业迎来高速增长，优质创作者视频播放量可观

资料来源：快手，华通证券国际研究部

4.3.2.独创、先进AIGC技术开启商业化应用在即

通过调研获悉，鑫杭信息预计将于年内启动商业化AI视频短剧平台项目。不同于目前市场主要视频短剧平台，凭借所拥有的先进AI视频生成技术，公司自研AI短剧平台将聚焦于动画短剧制作领域，并首家提出“线上横店”模式：相较于AE软件需要逐帧制作动画的方式，公司AI平台能够以游戏化的方式简便地制作连续动画。同时，通过公司AIGC技术的应用，还可以实现定制化剧本制作，一键式生成动画等强大、实用功能。

我们认为，公司的AI视频短剧平台的推出将大幅缩短动画视频短剧的创作周期，提高创作效率，成为视频短剧创作者的有力工具。视频短剧赛道目前仍处于高速成长期，行业玩家众多，市场竞争格局尚未确立。公司短剧平台有望凭借独创性、领先的AI技术在动画视频短剧领域快速占领市场，实现规模化商业落地。

5.公司业绩预测与估值 5.1.分业务板块业绩预测

基于公司现有业务经营情况、未来战略规划部署及行业发展前景预估，我们对公司2023-2025财年分业务板块的业绩进行了预测。

关键假设：

假设1：线上文旅业务通过良好合作关系建立，慧旅联盟整体业务假设能在较短期间内注入公司。预测数据从此次公告日：2023年3月3日起，假设对慧旅联盟整体业务进行并表。

假设2：2023年，线上文旅业务主要构成上，预计慧旅联盟自营业务能恢复至疫情前水平；假设加盟商新业务拓展成效显著，通过良好的品牌和网络效应，加盟商业务营收规模在年内突破自营业务预计规模。2024-2025年，通过元宇宙技术赋能商业化落地，文旅板块业务营收以较优于行业的双位数增长。

假设3：公司视像显示业务能够继续保持可观的恢复增速，香港地区业务至2024财年演唱会服务场次及单场演出收益均能够恢复至疫情前水平；内地业务恢复速度相对滞后于香港地区，预计相关运营指标在2025财年前中期逐步恢复至疫情前水平。

假设4：2023财年，公司电商服务平台业务刚进入规模商业化阶段，我们预计该业务预测期内成长性高，仍能够继续保持理想的高增速。

假设5：AIGC业务，我们预计2023财年将主要为搭建业务体系，探索有效业务模式阶段。2024财年，假设业务模式得到有效验证。同时，我们参考短剧头部平台方九州、柚子等预估的单月营收规模2,000万元进行测算。2025财年，考虑AIGC整体产业处于快速发展阶段，该板块收入预计将有高双位数增长。

假设6：公司原有业务毛利率参考公司疫情前后运营情况进行预测，新业务综合参考行业可比公司情况进行预测。

基于上述预测依据和关键假设，我们预计公司2023-2025财年分业务板块业绩如下：

表3：2023-2025财年分业务板块收入、毛利预测

资料来源：公司公告，华通证券国际研究部

5.2.公司分部估值

由于公司各大版块业务性质、盈利模式、发展阶段均有较大差别，因此我们采用分部估值法对公司整体进行估值。其中：

(1)视像显示解决方案服务业务：考虑到未来公司内地部分业务尚有较大提升空间；同时，结合公司未来通过元宇宙技术赋能视像显示解决方案、提高产业附加值的可能性，给予视像显示解决方案服务业务22XP/E。

(2)资讯科技咨询服务：该分部业务已进入规模化商业落地阶段，业务技术含量、成长性高，盈利模式稳定，给予该板块业务35XP/E。

(3)线上文旅业务：由于为公司新业务板块，业务前期运营预计以拓展规模为主要目标，我们采用P/S进行估值，参考行业可比公司估值水平，结合公司元宇宙赋能文旅行业的广阔前景，给予线上文旅新业务4.5XP/S。

(4)AIGC业务：考虑公司拥有成熟、先进的AI视频生成技术，自研平台独特的竞争优势，以及视频短剧市场未来的高景气度，给予AIGC业务68XP/E。

表4：公司SOTP估值

资料来源：华通证券国际研究部

通过汇总公司各分部的估值，我们预估公司整体价值为107.35亿港元，并上修公司六个月内目标价至13.80港元。

5.3.公司投资评级

根据公司业绩预测、合理估值水平、六个月内的目标价和基准指数的波动预期，我们维持公司“强烈推荐”投资评级。

华通证券国际投资评级说明

6.风险提示

与慧旅联盟合作情况不及预期。公司文旅板块新业务的运营成效与慧旅联盟合作情况紧密相关。如果双方合作情况不理想，将会对公司营收增长带来较大影响。

AI视频短剧平台项目商业化落地进展不及预期。目前，公司该项目仍在筹备阶段，如果项目最终落地推广不理想，将会对公司高附加值业务板块估值带来不利影响。

附表：财务报表预测与主要财务比率（单位：百万港元）

数据来源：公司公告，华通证券国际研究部

（文章来源：华通研报；出处：华通证券研究部）