文：互联网江湖 作者：志刚

日前，天下秀数字科技集团正式公布了 2022 年报及 2023 年一季报。报告显示，2022 年天下秀实现营收 41.29 亿元，同比下滑 8.48%；归母净利润 1.8 亿元，同比下滑 49.2%，几乎出现了盈利腰斩的态势。

然而这还没完，2023 年第一季度天下秀实现营收 9.55 亿元，同比下降 17.65%；归母净利润为 1903 万元，同比下滑 79.58%，亏损进一步扩大。

事实上，如果把这两份净利接连腰斩的不及格成绩单放到更长远的时间线上来看，也几乎称得上是天下秀近 4 年以来业绩增速表现最差的一次。

那么早在 2021 年还处在营收、净利双位数高速增长的天下秀，为何突然就出现了业绩大变脸？" 红人经济第一股 " 的未来到底还值不值得投资者们看好？带着这些问题，我们不妨深入天下秀财报一探究竟。

净利润 " 腰斩 "，扣非净利润 " 膝斩 "？

天下秀将营收亏损的原因归结为，受市场环境影响，红人营销平台业务收入减少所致。不可否认的是，过去一年，数字化营销行业经历了严峻考验。但从天下秀的业绩表现来看，影响似乎有些超出预期。

如果从扣非净利润的角度来看天下秀，2022 年，天下秀归属于上市公司股东的扣非净利润为 1 亿元，同比减少 75.34%，直接 " 膝斩 "。

净利润的表现，直接影响净资产收益率。

巴菲特曾表示，看企业，最看重的是 ROE，能维持高 ROE 特性的股票才是最终的选择标的。

巴菲特讲的 ROE 也就是企业的净资产收益率，净资产收益率是衡量股东资金使用效率的重要财务指标，比单纯的净利润更具有说服力。

通过计算可以发现，天下秀 2020 到 2022 年的 ROE 分别为 18.35%、10.23%、4.87%。这相当于，在 2020 年，天下秀的股东拿 100 块的本金还能赚 18 块多。到了 2022 年，天下秀的股东拿 100 块钱赚的还不到 5 块钱。

营业利润率是影响企业 REO 的因素之一。

数据显示，从 2019 年到 2022 年，天下秀的净利率分别为 13.05%、9.59%、7.44%、3.81%。净利率逐渐下滑。本身数字化营销行业的利润率并不高，在加上目前的大环境，净利率下滑可以理解。

进一步来看，影响净利率的因素可能在于成本。

从财报数据来看，2019 年到 2021 年，天下秀的营业成本分别增加 72.79%、63.43%、49.55%，2022 年同比下降 7.86%，但营业总成本仍高达 39.4 亿。其中，财务费用、销售费用、管理费用以及研发费用共计 6.7 亿。

也就是说，营业成本结构没能有根本改善的话，REO 恐怕很难有进一步提升。

另外，影响公司 ROE 的另一个因素在于总资产周转率。

提高周转率也就是让资产转的更快，资产周转加快意味着赚钱速度越快。对比历年数据，在 2020 年到 2022 年，天下秀的总资产周转率分别为 0.99 次、0.98 次、0.77 次。周转减慢，意味着企业的运营能力有所下降。

值得注意的是，更高的负债率也能影响 ROE 表现。也就是通过更高的债务杠杆增加企业总资产，但这样做的风险同样很大。从财报来看，天下秀并没有选择进一步扩张，大幅增长总资产，数据显示，2022 年天下秀的资产负债率为 34.43%，相比去年有所上升，但仍在控制范围之内。

虽然营收净利润表现惨淡，不过天下秀财报中也存在亮点：现金流较为充足。

财报显示 2022 年，天下秀的货币资金为 18.43 亿元，虽不及 2020 年的 22.94 亿元，不过相比 2021 年的 15.7 亿元有所提升。

如果从塔勒布反脆弱的角度来看的话，真正的反脆弱并不是储存多少现金流，堆积多少粮草，而是适应不确定性环境的能力。

保证现金流可能会让天下秀拥有安全感，变得更加坚韧，但不会让其具备反脆弱的能力。当企业寻求安稳时，得到的可能是表面的安稳，当企业拥抱不确定性时，反而更容易掌控局面。

研发是利润下滑的关键，但元宇宙值得吗？

其实，从天下秀对本次业绩表现的回应来看，和我们前边财报分析的一样，净利润下降的关键原因在于费用端。特别是研发费用，2022 年天下秀的研发费用为 1.7 亿元，同比增长近 30%。

理论上来说，对于天下秀这种偏向于数字技术应用的平台型企业，重研发虽然的确可能会在短时间内压制其利润表现，但从长远发展来看却往往是利大于弊。不过即使如此，在实际投资方面，投资人们一般还要看研发值不值得？方向对不对？

毕竟过于超前的投入研发，对以天下秀为代表的这类净利薄、市场盘子小且容易受外界经济大环境影响的广告营销公司来说，反而有些像是为了迎合资本市场而去追风口、追概念，难以经不起大的风波和折腾。

然而在这方面，天下秀偏偏选择的正是不确定性极强，短期难见成效且需要长期烧钱的无底洞项目——元宇宙和 Web3.0。所以在某种程度上，现在天下秀业绩的变脸，似乎也与其加码看重的元宇宙的遇冷失宠有关。

关于元宇宙的热度消散，主要有两方面原因：一是内因，即当前的元宇宙逐渐被暴露出了大规模商业落地应用困难，软硬件技术不足和生态失控的问题。

众所周知，在 2021 年元宇宙概念爆火之后，资本市场几乎到了染 " 元宇宙 " 必涨的态势，包括天下秀、蓝色光标在内的一批国内外玩家都在此时踏进了元宇宙的世界。但问题是无论资本市场鼓动得多么热烈，AR、VR 等底层技术仍需要长久的积累才能实现突破，所以资本的想象逐渐被现实划开，元宇宙吹过的牛也开始 " 钱景黯淡 "。

从虚拟房地产的贬值雪崩开始，最典型的例子就是前段时间冲上热搜的明星林俊杰斥资 12.3 万美元购买的虚拟地皮，现在已浮亏 91% ……在这方面，天下紧跟时势推出的虚拟社交产品——虹宇宙似乎也出现了不少的问题。

公开资料显示，在上线之初，虹宇宙的一套虚拟房产曾在闲鱼上被挂出 99.99 万元的高价，其余房型的价格也高达数万元。但随着市场热度退去，有玩家爆料称，目前已成交的虹宇宙房产，最高价格为 12000 元，系一套 S 级房产 " 极地木屋 "，但现在的成交价大概为 1500 元，缩水近十倍。

而更为尴尬的是，在虹宇宙上线之初，天下秀时任董事长李檬曾发表署名公开信，称 " 公司开发的虹宇宙是一款基于区块链技术的 3D 虚拟社交产品 "，" 虹宇宙将会是一个基于分布式的开放平台，它让我们看到这些前沿的硬软件技术及实验性思考有了用武之地 "。

但紧接着上交所便对天下秀及时任董事长李檬、时任董事会秘书于悦予以了监管警示，认为其信息可能对投资者形成误导。天眼查 APP 违规处理信息显示，上交所对天下秀及时采取了监管措施。

后经监管督促，天下秀再次披露公告称，公司并未参与 AR、VR、MR 及相关硬件技术研发，亦无相关硬件技术储备或专利，目前虹宇宙产品也尚未接入前述硬件技术……

当然，不只是天下秀的虹宇宙遇了冷，曾在 2022 年重点布局元宇宙业务蓝色光标也亏损超过 3880 万元、网易解散了元宇宙 MMO 游戏的花火事业部、甚至以元宇宙命名的 Meta 也计划裁员超 11000 人……

二是外因，即新的更具商业价值的科技风口—— ChatGP 和 AIGC 的出现，加速了元宇宙的沉寂。

在 ChatGPT 出现之后，科技领域和媒体圈便出现了一张网络流行图，意在调侃元宇宙已经失宠，ChatGPT 成了媒体和投资人们新的心头好，至于 NFT 更是冷落到无人问津的地步。

其实从资本的动向来看，事实也大致如此。比如最早开始进军元宇宙的蓝色光标，现在也已经调转枪头，宣布拥抱 AI 和 AIGC 应用工具，无期限全面停止创意设计、方案撰写、文案撰写、短期雇员四类相关外包支出，转向由蓝标自家员工和 AI 共同完成。

元宇宙的 " 人货场 " 营销，还差三张网？

如果天下秀也选择转头加码 AIGC，那么我们又是否能简单地认为其是跟风炒作股价？

从客观来讲，这恐怕并不完全准确。因为 AIGC 作为一种新型的内容生产工具是有望与元宇宙实现技术共生的，元宇宙可以看作是 AIGC 和 Web3.0 的终极目标应用。也就是说如果不考虑投入投资利润回报，仅从战略布局来看，天下秀已经把元宇宙的大框架立起来，而 AIGC 正是其丰富元宇宙营销的填充内容。

当然，千变不离其宗，对于智能营销行业来说，元宇宙带来的变革归根到底不是 " 虚拟资产交易 "，而是新的人货场变革。

毕竟营销的本质是链接人货的注意力渠道。

但目前来看，元宇宙想要成为连接人货场之间的 " 新媒介 "，似乎还缺少三张成熟的网络。

第一：规模化流量网。

互联网经济的核心是注意力经济，流量是不变的核心要素。这也是元宇宙经济的 " 第一定律 "。

元宇宙为什么是变革？因为沉浸式的体验使得传统互联网开始遭遇 " 有网以来 " 最大的 " 注意力 " 危机。就像网媒 " 革命 " 掉了纸媒，元宇宙，可能会革命掉整个传统互联网。

对于智能营销行业来说，这是一种颠覆，同样也是天下秀、蓝标，等行业公司都在做元宇宙的根本原因。

第二，成熟的技术网。

元宇宙营销真正到来，离不开基于新技术的基础架构网。

正如电商的普及以及智能营销的兴起有个最基本的前提，通讯成本的下降以及个人智能硬件设备的普及。摆在元宇宙面前的最大的问题其实就是设备普及的问题。元宇宙的价值核心，在于全新的虚拟现实交互体验，这种体验依赖于高性能计算设备的普及。

第三，搭建一张商业价值网。

元宇宙不是从 1 到 N 的去完善一个行业，而是从 0 到 1 的打造一个行业。其中最难的在于搭建一张新的商业价值网。

最开始的互联网行业，除了搜索的商业化变现路径比较清晰之外，阿里做电商，腾讯做社交，一开始其实并不知道怎么变现，并没有特别完整的搭建起商业价值网，而是在后来的不断探索中，逐渐完成的。

元宇宙也是如此。从 0 到 1 的建设注定了元宇宙是个 " 慢 " 行业，所以对包括天下秀在内的智能营销领域的玩家们来说，未来或许更应该去适应 " 慢 " 的成长节奏……