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文 | 海豚投研

上篇《Roblox：吞不了元宇宙的 " 大饼 "》，海豚君主要讨论了 $ 罗布乐思 .US 的商业模式和竞争优劣势，提出 Roblox 的未来成长性关键在于 " 破圈 "，而破圈的关键又在于降低产业链分润，吸引更多的专业开发者加快开发优质内容。

只有当年龄破圈后，平台用户的整体付费意愿和广告价值才能提高，继而带来 Roblox 业绩的持续高增长，匹配市场对其的估值 " 偏爱 "。

但也有不利的一面，提高分成 / 加大平台工具的技术投入，会削弱短期的盈利能力，GAAP 亏损的现状可能短中期内都无法扭转。

好在目前美国通胀数据已经快速下降，美联储虽然还放话加息不停，但市场预期已经缓和。这种宏观环境下，市场对 Roblox 的亏损容忍度也会提高不少，只要不是亏损扩大得太夸张，应该不会影响市场对 Roblox 的估值判断。

那么不同预期下，Roblox 的合理价值区间是多少呢？海豚君尝试通过本文来寻找答案。

盈利难不是问题，现金流没那么糟

对于成长股，首先需要诊断的一个通病是——短中期盈利难，融资需求高。如果 Roblox 短期有融资风险，那么无论是在高息的环境下借债，还是增发新股，都对中小股东不利。

Roblox 上篇《Roblox：吞不了元宇宙的 " 大饼 "》中，海豚君讨论到，在游戏的产业链分成上 Roblox 没吃亏还占了优势，因此现金流比较健康。所以虽然看着每季度亏损几千万到几亿美金，但自由现金流看着并没有那么糟糕。

这主要源于在收支确认上，Roblox 选择最审慎的计入方式：

1、和游戏的确认准则类似，只有当玩家用兑换的 Robux 在实际购买商品服务时才被确认为收入，如果购买的是 Avatars 装饰品，则按照用户生命周期（目前公司估计为 28 个月）来逐期确认。因此一般而言，流水高于收入，流水的变动趋势也可以用来指引收入未来 1-2 个季度的变化趋势。

2、但费用上，当期的开发者分成是按照 Bookings 流水的一定比例来确认的，毕竟开发者才不会管用户的生命周期，在有玩家为他的道具付费时，他的账户上就能看到相应的 Robux 分成，并且可以随时将这些 Robux 兑换成真实货币。因此从更严谨、审慎的角度，Roblox 当期确认的开发者分成费用是按照实际 Bookings 流水收入的一定比例计入的。

3、除此之外，其他几项费用也与流水、流量规模、折旧周期高度挂钩，比如销售费用，带宽服务器等基础设施费用等等。

也就是说，因为收入和费用确认规则的不同，造成收支错配，因此就会出现当期会计亏损远比现金流更严重的情况。如果将开发者分成费用的确认方式调整为按收入同步确认，那么实际的 GAAP 经营亏损率比原来优化了 6-7 个百分点。这种经营亏损情况，在和同行对比起来的时候，就显得没有那么无药可救了。

因此，相比于营业收入指标，市场也更关注 Roblox 的流水收入（Bookings），以及公司的指引也会以调整后的 EBITDA 相比于 Bookings 的利润率作为追踪指标。

截至 2023 年一季度，Roblox 账上有现金存款 8 亿，短期投资 14 亿，扣掉长期有息债务 10 亿（无短期），净现金 12 亿美金。虽然不多，但因为 Q1 自由现金流已经回归正常时期的净流入水平，因此短期融资风险不高。

理性讨论 Roblox 的估值

1、当下的高估值，押注的还是未来的元宇宙

Roblox 的估值一直比较高，无论是游戏公司，还是社交媒体，PS 倍数都远不及 Roblox。唯一能与之叫板的，也就是 Unity 了。

很大程度上，市场是在将 Roblox 开发引擎类比 Unity，期望能够加入更多 SaaS 股的估值溢价。但实际上 Roblox 与 Unity 的商业前景和思路是存在明显区别的：

（1）在元宇宙真正有场景落地之前，平台竞争不停。Unity 作为技术铲子，增长的确定性会比 Roblox 更高。

（2）SaaS 公司之所以能够匹配高估值，主要是因为它的生态是对外开放的，它可以面向所有的下游客户提供自己的产品和服务。当客户足够多时，它的服务器成本可以被分摊得足够低。

Roblox 虽然也是提供开发引擎，它的开发者客户也在高速扩张。但它的开发者客户开发出的游戏只能在 Roblox 的生态中发行，获客和变现，本质上是在玩一种闭环生态。

开发者的产品能否获得满意的变现，取决于 Roblox 的生态本身繁荣程度。同时反过来说，Roblox 的生态也同意依赖于开发者开发出的产品。

因此 Roblox 引擎面向的并不是全部开发者，而是能够接受一定限制条件的开发者。这个客户规模看着数量庞大，给了普通用户一个很低的游戏开发门槛，但实际上能够吸引的优质开发者并没有多。优质开发者的产品往往才能够撬动较大规模的变现价值，缺少优质开发者的情况下，很难靠规模效应摊薄成本、提高利润率。

目前市场一致预期 2023-2024 两年的收入 CAGR 只有 22%，说明市场给的估值偏好，更多的是压在了 Roblox 更长远的成长空间。简单来说，市场还是多少认可下了管理层画的元宇宙大饼。

2、海豚君观点：短期不悲观，长期压预期

虽然海豚君对 Roblox 提出的中长期愿景存疑，但短期上必须得承认，Roblox 走过了线下流量回归影响后，在不断确认底部向好的趋势——破圈有效、粘性提升。

2023 年一季度，平台的用户生态重回加速扩张的趋势，整体 DAU 用户数净增加 730 万人，这个单季净增量仅次于疫情封控最严的 2020 年二季度。

其次，平均单个用户的日均时长，也从今年一季度开始回归增长。因此也体现为 Roblox 一季度所有用户的总时长也同比加速。

但从分年龄和分地区的情况来看，新增的用户主要来源于 13 岁以上的欧洲及其他地区用户，北美以及 13 岁以下的用户渗透率想要进一步提升的空间已经很有限了。

不过存量用户的使用粘性从去年二季度开始，有逐季回暖的迹象。而今年一季度，平均每个用户的日均时长开始回归正增长（0.6%），加速推动整体平台活跃度的提升。

流量回归有多方面的原因，但其中与 Roblox 平台上非低龄游戏的丰富度加强、音乐等其他非游戏内容等填充、社交属性强化都有关联，比如在上篇中我们单拎出来介绍的游戏《Frontlines》。

但没有流量是能够无限增长的，无论是没有内容范围限制的社交平台，还是垂类的游戏平台，那么 Roblox 流量增长的天花板在哪里？

首先，管理层的 10 亿 DAU 愿景，听听就好，梦想可以有，但估值还是要脚踏实地。目前机构主要是按照全球年轻游戏玩家的渗透率来做预测，对 Roblox DAU 中期（2025e）增长预期大多落在 0.8～1 亿区间，意味着这里会达到一个增速明显放缓的平台期。

从目前的破圈效果和增长势头来看，海豚君认为机构的预期并不算太夸张。目前 1Q23 的 DAU 已有 6600 万，就算按照疫情前 2019 年的净增量来算，2 年后达到 8000 万基本上也是一个比较理性的预期。更何况，一季度还是能够明显看到年龄破圈的效果。

下面海豚君尝试具体测算一下中长期稳态下的用户规模：

1、13 岁以下的儿童用户，乐观净增量 900 万，悲观为 0

按照北美的渗透率水平（Roblox 在北美 5-13 岁儿童中的渗透率已经高达 65%），尽管有联网率、本地游戏产业竞争力的差异，其他地区中 13 岁以下儿童用户理论上也还有增长空间（海豚君测算，乐观预期 13 岁以下 DAU 达到 3700 万，相比目前还有 900 万净增空间）。

但 2023 年一季度 13 岁以下儿童同比增长只有 1.4%，到底是阶段性的瓶颈，还是天花板，还需要再看 1-2 个季度观察。

2、中长期用户生态预计达到 1.4-1.8 亿

长期终局形态下，Roblox 用户规模能达到多少，很难在此刻下定论的原因是，无法预判 Roblox 后续的破圈效果。" 破圈 " 关系到 Roblox 如何引入优质的内容，包括分成模式上的调整、更多开发工具的推出。

因此预测非儿童用户能够带来多少增量建立在 Roblox 在上述破圈动作顺利开展的情况下，我们拿一个画风类似且口碑不错的同类游戏《我的世界（Minecraft）》来参考。

2022 年《我的世界》月活 1.4 亿，用户平均年龄 24 岁，男性用户更多一些。根据 Minecraft-seeds 博客内容，《我的世界》用户 15 岁以下的人群占比 21%，15-21 岁用户占比 43%，22-30 岁用户占比 21%。所以《我的世界》总体上虽然还是偏向于 21 岁以下的青少年用户，但会比 Roblox 相对成熟一些。

如果理性预期 Roblox 的用户年龄分布 5 年后能够达到《我的世界》的情况（考虑到游戏开发周期、获客周期等，定为 5 年时间），那么意味着目前 13 岁以下的用户量占比，要从 2022 年底的 45% 下降至 20%。

我们按照上述 13 岁儿童用户增长的悲观预期和乐观预期来计算，5 年后 2028 年 Roblox 整体 DAU 为 1.4 亿～1.8 亿。

2、收入预期——重点增量在广告上

广告是 Roblox 力推的下一个业务曲线，管理层预计今年二季度将开始贡献一小部分收入。但和早期的 TikTok 类似，Roblox 也会因为用户年龄偏小的原因，广告报价弱于同类的社交平台。

但 Roblox 也有一个优势，就是用户时长非常高。因为游戏可玩性和沉浸感较高，因此用户也比一般的社交平台耗时更多。平均每天每个用户要花近 2.5 个小时在 Roblox 上，而 Snapchat 用户平均每天只有 30 分钟。因此广告是 Roblox 除游戏付费外，最有前景的一个增长故事。

不过随着不断的用户破圈，轻度游戏用户或其他内容用户的涌入，以及平台社交属性的提升，预计后面平均用户时长会下降。我们暂时取 Snap 的 30 分钟和 Roblox 目前的 2.5 小时，两者的平均值 1.5 小时作为 Roblox 未来长期稳态的下用户时长。

按照成年用户占比和用户时长的差异，我们假设目前 Roblox 的每小时广告单价是 Snap 的 1/5，5 年后 Roblox 的广告每小时单价为 Snapchat 的 1/2（Roblox 25 岁以上用户占比 30%，只有 Snap 占比的一半），那么预计 2024 年 Snapchat 广告收入 10 亿，2028 年广告收入在 23-30 亿区间。

游戏内容付费的收入，按照 2024、2028 年的 DAU 用户 8000 万和 1.4 至 1.8 亿的规模，以及年均 ABPDAU 分别为 2024 年 55 美元、2028 年 60 美元的假设：

截至 7 月 12 日收盘，Roblox 市值 265 亿，处于海豚君估值区间的下沿，具体可在长桥 App 内查看，后续如果有边际改善的变化，股价也会有催化。不过需要提及的是，由于业绩假设中大部分来源于对远期业绩的 YY，也更依赖于主观判断，因此目前的收益风险比并不高。

作为少数有潜力的元宇宙平台，Roblox 的破圈进程非常值得关注，后续海豚君也将继续对 Roblox 进行基本的追踪和研究。